发布日期:2023-08-03 作者:肥仔
文/中银国际证券首席经济学家 徐高
2021年5月,中国经济增加动能高位回落。从经济的量价关系来看,近期中国经济增加放缓的缘由首要不在需求面,而在供给面。
今朝,我国经济正面临着多方面供给束缚的收紧:海运运力束缚了我国出口;上游多个行业的限产政策束缚了产出,并拖累工业增添值的增加;地盘购买面积的削减给地产投资带来压力。
与需求束缚下的经济比拟,当前在供给束缚下的中国经济走势有很年夜分歧。供给束缚下的经济增加减速陪伴着通胀压力。供给不足、物价上涨的情况又有益在企业的利润。另外,比拟需求束缚的景象,供给束缚下经济的下行幅度会更小,且更轻易显现出经济苏醒的动能。是以,不克不及简单用曩昔十年需求束缚下的景象来类推当前经济走势。
对质券市场投资者来讲,此刻的经济场合排场固然有点近似美林投资时钟理论中的“滞胀”期间,又不完全一样。全球总需求的上升进程并没有竣事,国内经济高景气的状态还会延续。在供给不足,需求多余,通胀压力较年夜的时辰,企业的高利润会支持企业股价。而债券投资者则需留意债券收益率反弹的风险。
2021年5月,中国经济增加动能高位回落。季候调剂以后,我国出口、工业增添值、零售和固定资产投资的绝对程度均小幅度回落。虽然这四项指标今朝的绝对程度仍较着高在疫情之前的高点,但其苏醒的势头确切不现在年年头。(图表 1)
经济增加动能削弱的缘由事实是在需求面,仍是在供给面,对判定经济走势有很年夜意义。不雅察经济中价钱和数目间的关系,可以肯博鱼体育定经济增加的束缚在需求仍是在供给。在需求激发的市场波动中,买卖价钱和买卖量同向转变:需求扩大,价涨量涨;需求缩短,价跌量跌。而在供给激发的市场波动中,买卖量和买卖价钱反向转变:供给扩大,价跌量涨;供给缩短,价涨量跌。所以,假如束缚在需求面,经济增加减速应当陪伴着价钱的下跌(通缩)。而假如束缚在供给面,陪伴经济增加减速的应当是价钱上涨(通胀)。从经济的量价关系来看,近期中国经济增加放缓的缘由首要不在需求面,而在供给面。今朝,我国经济正面临着多方面供给束缚的收紧。
国内多方面供给束缚收紧
先看我国的出口。2021年头以来,季候调剂以后的我国月度出口金额高位震动,进一步上升的动力有些不足。但同时,我国出口集装箱运价指数在2021年5月从高位进一步上升。假如是外需走弱令出口增加乏力,那末出口运价指数应当降落而非上升才对。今朝这类运价涨幅高在出口金额涨幅的状态,申明比拟外需而言,海运运力是我国出口的更紧束缚。(图表 2)
而在国内,供给束缚收紧的迹象加倍较着。曩昔半年,我国高炉(炼铁)、焦化、化工PTA等多个行业的开工率较着走低。同期,与这些行业产物价钱紧密亲密相干的南华工业品指数年夜幅上扬。正常环境下,产能操纵率与产物价钱之间应当正相干——产物价钱上升注解需求兴旺,恰是企业提高开工率,增添产出赚钱的好机会。产物价钱上升的时辰开工率反而下降,不合适经济纪律,只能被归由于行政性的限产政策所致使。(图表 3)
这类产出与价钱之间的背离,在我国制造业PMI指标中也能看到。比来几个月。PMI中的“出产”分项指数较着回落,而“购进价钱”显著上扬(“出厂价钱”也追随“购进价钱”指数同步上升)。而在曩昔十几年中,PMI中的出产和价钱分项指数持久正相干。与之比拟,近期PMI中价钱与出产指数的背离极其反常。这是我国在持久面对需求束缚以后碰着供给束缚的又一个证据。(图表 4)
再来看我国的工业增添值。本年3月到5月,我国采矿业和制造业季候调剂以后的工业增添值绝对程度前后回落。看起来,始在上游的限产已传导到了中下流企业产出的降落。(图表 5)
跟着供给束缚在行业间的分散, 出产者价钱指数(PPI)的通胀压力还在会聚。本年5月,我国PPI月环比涨幅到达1.6%,处在近十年来的最高程度。客岁2月到5月,由于疫情对经济勾当的干扰,我国PPI曾持续4个月环比负增加,留下了较低的基数。客岁的低基数反过来推高了本年2月到5月间的PPI同比增加率,使得一些人认为本年PPI通胀压力的高点会呈现在本年2季度。但不克不及仅仅由于基数效应的转变就认为我国PPI通胀压力已到了高点。事实上,在供给束缚之下,国内PPI通胀压力还看不到减缓的迹象。(图表 6)
即便是在我国需求面的数据中,也能看到供给束缚的影子。汽车发卖是我国社会消费品零售总额的主要构成部门。本年5月,汽车销量增速下滑,拖累了社会消费品零售总额的增速。不外,在5月汽车销量下滑的同时,汽车的库存也较着走低。假如是需求削弱让汽车销量下滑,那末理应在销量降落的同时不雅察到库存增添。在2015年、2017年和2018年汽车销量削减的时辰,都能看到汽车库存上升——那才是汽车需求走弱的表示。而此刻,汽车库存已下滑至近八年来的新低。是以,当前汽车销量降落更应当被归因到供给束缚上。(图表 7)
最后再来看国内房地产市场。2021年头以来,我国地产发卖面积虽一向处在较高程度,地产新开工面积却较着走低。而同期地盘购买面积缩短得比新开工面积更利害。季候调剂后,当前月度地盘购买面积已下滑到客岁1、2月份新冠疫情刚爆发时辰的低位。而当前的地产发卖面积则几近是客岁1、2月的两倍。更值得存眷的是,在地盘购买面积降落的同时,地盘购买费用却显著上扬,显示地价在年夜幅上升。地盘是地产的上游供给。地盘购买面积的缩短既会打压地产投资,也会给地价和房价带来更强上涨动能。(图表 8)
供给束缚的经济学
从2011年“四万亿”刺激政策退出最先,一向到2020年新冠疫情爆发,我国在曩昔差不多十年时候里一向处在需求不足,产能多余的状况。需求持久是经济增加的首要束缚,相伴而来的通缩则是物价面对的首要压力地点。对我国来讲,供给瓶颈周全收紧是多年未见的现象。
供给瓶颈收紧既来自需求扩大,也来自对供给的政策束缚。此中前者更主要。新冠疫情爆发以后,全球极端宽松的宏不雅政策(特别是美国强力的刺激政策)令全球需求扩大,晋升了对我国出口商品的需求。正如笔者在之前一系列论述全球再轮回逻辑的文章中所说的那样,新冠疫情爆发以后,全球构成了“中国出产——美国消费”的再轮回款式(拜见笔者2020年11月颁发的文章《全球再轮回》)【1】。在全球再轮回中,我国需求不足的问题获得了极年夜化解。
而在需求扩大的同时,我国却由于各种缘由,对出产勾当施加了政策束缚。这些限产政策让我国供给束缚更快收紧,因此在比来几个月给我国经济增加动能带来了较着压力,并让通胀压力进一步上升。
因为今朝的供给束缚很年夜水平上来自在政策对出产勾当的按捺,而非我国碰着了产能的鸿沟,所以经由过程政策调剂可以相对轻易地放松供给瓶颈。近期,国内宏不雅政策比拟之前已有了一些转变,转而加倍重视对年夜宗商品价钱上涨的按捺,和包管重点产物的供给。这些政策调剂会对供给带来正面效应。
另外,在需求兴旺的时辰,行政性限产政策的结果生怕也难以延续。以钢铁行业为例,虽然近期钢铁行业高炉开工率处在近年来的低位,同期全国日均生铁产量却处在最近几年来的高位。斟酌到全国炼铁产能近年并未扩大几多,更不成能在比来几个月年夜幅增添,当前开工率和产量的背离生怕只能用铁厂低报产能操纵率来注释。这也从一个侧面反应了有关企业增产的感动。(图表 9)
曩昔十年,我国经济曾有过数次因需求走弱而增加见顶回落的履历。与这些需求束缚下的经济减速比拟,此次在供给束缚下的经济走势有很年夜分歧。不同之一是通胀。需求束缚下的经济增加的回落陪伴着物价向下的通缩压力;而在供给束缚下的经济减速则陪伴着通胀压力。这一点笔者已在2021年6月7日颁发的《通胀的复归》一文中具体论述过,此处不再赘述。【2】
不同之二是企业利润。需求萎缩、物价低迷会给企业经营带来坚苦,让企业利润削减。但供给不足、物价上涨的情况有益在企业利润。在与经济增加相干性强的周期行业企业中,这一差别会表示得特别较着。今朝,我国制造业企业利润总量处在汗青最高程度,并正在快速上升。(图表 10)
不同之三是经济前景。需求不足有自我强化的偏向——需求越是不足,企业越是不肯投资扩产,从而使得需求加倍不足。是以,需求束缚下的经济下行会比力持久,难以很快反转。但在供给束缚之下,企业利润状态不错,投资扩产感动较强——更不消说限产政策还会由于通胀上升而调剂。是以,供给束缚所致使的经济下行幅度会更小,且更轻易鄙人行进程中显现出经济苏醒的动能。
所以,不克不及简单用曩昔十年的经验来类比当前的经济走势。即便新冠疫情在明天古迹般地消逝,中国经济也不会回到疫情之前的轨道上,而是会由于全球需求的扩大而运行在增速更快的轨道上。当下,用疫情前的经济走势来类推将来的经济走势是按图索骥。
供给束缚下的投资逻辑
对质券市场投资者来讲,当前的经济场合排场有点像“滞胀”。在投资者熟习的“美林投资时钟”理论中,“滞胀”是经济来去轮回四个阶段中的一个,产生在经济“过热”以后,经济“阑珊”之前。在这个阶段,需求扩大超越供给能力,令物价上升,并触发宏不雅政策转向收缩来冷却需求。从投资逻辑上来说,在滞胀这个阶段,年夜宗商品会由于价钱上涨而继续有不错的回报。但股票则会由于政策收缩和需求走弱的预期而回报较差,乃至还比不上债券。
当前的经济场合排场固然近似在“滞胀”,却又不是传统意义上的“滞胀”。今朝,全球总需求的上升进程并没有竣事。跟着各个国度因疫苗接种而慢慢回归正常,前期宽松政策对总需求的刺激感化还会更充实地表现出来。而国内所面对的供给束缚在必然水平上是行政性限产而至,可以在短时间内因政策调剂而放松。是以,国内经济高景气的状态还会延续。
投资者特别要留意到当前经济情况与曩昔十年的差别。在疫情爆发之前的十年里,中国经济持久存在产能多余、需求不足的问题。国内经济增加放缓常常是政策刺激总需求力度削弱所致使。是以,在国内政策收油门、踩刹车以后,经济增速会很快回到下行通道上,通缩的压力也会很快显现。在通缩的时辰,企业利润会快速恶化。但这不是当前供给束缚下的中国经济会显现的面孔。
在需求兴旺、供给受限的环境下,通胀的延续时候会比曩昔十年历次通胀期间都要长,通胀高度也会更高。虽然在全球宏不雅政策周全转向收缩,全球经济冷却以后,通缩可能会从头显现,但那应当最少是两三年以后的工作了。
在需求不弱,通胀不低的场合排场下,企业利润会相当不错(周期性行业特别如斯)。在供给多余,需求不足,通缩压力较年夜的时辰,产能是企业的承担。但在供给不足,需求多余,通胀压力较年夜的时辰,产能可被当作企业利润的“水龙头”,只要开起来就有年夜把利润入账。此时,不克不及用曩昔十年的老经验来对待当前的本钱市场。正如笔者在2020年12月文章《全球再轮回的资产价钱寄义》中所估计的那样,对中国产能的价值重估正在产生。这一进程还没走到终点。【3】
这个提醒对债券市场投资者一样有用。新冠疫情爆发之前的十年间,每当国内宏不雅政策最先收油门的时辰,经济城市快速放缓,通缩压力也会很快显现,企业利润则会随之较着恶化。这一般又会很快让货泉政策放松,令债券收益率降落。但在供给束缚的经济情况中,通胀会一向处在比力高的程度,紧缩货泉政策的放松空间。实体经济企业较高的利润率也会推升企业投资扩产的感动,因此让实体经济融资需求偏强。事实上,从2021年1季度人平易近银行发布的银里手查询拜访指数中可以看到,银里手感触感染到的实体经济贷款需求还在较着上扬。这类环境下很难有债券的牛市。相反,债券投资者在当前更需要留意债券收益率反弹的风险。
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