发布日期:2023-07-22 作者:肥仔
文/瑞银证券中国首席经济学家 汪涛
二季度经济勾当继续苏醒,GDP同比增加7.9%
二季度GDP同比增速放缓至7.9%,季调后GDP环比折年增加率反弹至5%以上,较一季度较着提速。全球增加的强劲反弹鞭策二季度出口额较2019年同期增加31%。另外,二季度零售、出口和制造业投资较2019年同期程度的增幅均较一季度扩年夜,基建和房地产投资的增幅小幅晋升、但6月势头走弱。消费苏醒程序有所加速,但仍然滞后在出口和投资,多是由于疫情相干不肯定性延续存在,且居平易近储蓄率仍然较高。
下调2021年GDP现实增速猜测至8.5%
我们将2021年GDP现实增速猜测从此前的9%下调至8.5%,首要是斟酌到消费恢复不和预期。上半年出口表示强劲,本年净出口对GDP增速的进献可能达1.6个百分点、跨越从我们此前猜测的0.8个百分点。朝前看,我们估计三季度GDP环比增加势头有望小幅改良、到四时度再度走弱,而跟着基数效应减退,GDP同比增速可能延续放缓。我们保持2022年GDP现实增速为6.2%的猜测不变,固然国内需求增加正常化接近完成,但全球需求反弹有望继续支持出口强劲增加。我们认为PPI同比增速已在5月见顶、但下半年可能延续处在高位;估计CPI同比增速继续回升,而猪价较弱可能按捺下半年CPI涨幅。
当局是不是担忧经济增速放缓?
固然近期央行降准,但我们认为今朝当局其实不太耽忧经济增加动能削弱。当前制约增加的部门身分可能将慢慢减退:广东地域疫情相干的限制办法已消除,深圳盐田港已周全复工,且下半年处所当局债券刊行有望提速。更主要的是,从今朝财务、监管、环保和房地产政策均连结偏紧的政策组合来看,当局其实不太耽忧经济增加年夜幅放缓,最少对本年而言如斯。本年下半年经济面对必然下行压力,但我们估计本年GDP应可以实现8%以上的增加,显著高在当局设定的6%以上的底线方针。
央行动何降准,政策有何可期?
我们认为当局相信降准有助在下降企业融资本钱,减轻年夜宗商品价钱上涨对企业特别是中小企业出产经营建成的冲击。另外,当局可能也但愿经由过程降准改良货泉前提,从而部门减缓其他政策收紧带来的负面影响。我们其实不认为降准开启了新一轮的政策宽松周期,但它可能标记着本轮货泉政策收紧周期的竣事。朝前看,我们其实不认为央行会年夜幅增添活动性投放或下降政策利率,但有可能再次降准部门置换将来到期的MLF,并鞭策LPR利率小幅降落。我们认为信贷增速放缓已接近尾声,信贷增速有望在将来几个月后企稳在10.5%摆布。处所当局债券刊行有望提速,不外新刊行范围可能不会用尽全年新增额度。监管政策和房地产政策也可能连结偏紧基调,人平易近币对美元汇率可能区间波动、年末在6.4摆布。
正文:
二季度经济勾当继续苏醒
跟着基数抬升,二季度GDP同比增速放缓至7.9%,但季调后GDP环比增加折年率反弹至5%以上,较一季度较着提速。全球增加的强劲反弹鞭策二季度出口额较2019年同期增加31%、跨越一季度的29%,不外高基数拖累其同比增速有所放缓。另外,二季度零售和制造业投资较2019年同期程度的增幅均较一季度扩年夜,而基建和房地产投资的增幅小幅晋升、但6月势头走弱。消费苏醒仍然滞后在出口和投资,多是由于疫情相干不肯定性延续存在,且居平易近储蓄率仍然较高。与之对应,在出产端,办事业消费苏醒也慢在工业和建筑业。
二季度社会消费品零售同比增加12%、低在一季度的34%,但较2019年同期程度的增幅从8.5%扩年夜至9.4%。二季度商品零售和餐饮消费较2019年同期程度的增幅均有所扩年夜,此中后者较2019年二季度增加2%(一季度为下跌2%)。跟着客岁基数抬升,6月社会消费品零售同比增速放缓至12.1%,较2019年同期增加10%(5月为9.3%),此中商品零售同比增加11%、餐饮消费同比增加20%,别离较2019年同期增加11%和2%。在范围以上企业发卖中,建材、家具、家用电器等房地产相干产物发卖仍然稳健,且食物饮料、服装鞋靴、化装品和日用品发卖较2019年6月增幅均有所扩年夜。统计局住户查询拜访显示,二季度现实人均消费支出同比增加17.2%、可安排收入同比增加10%,仿佛注解储蓄率边际降落, 近似一季度的环境。但是,社会消费品零售和居平易近消费较2019年同期增幅仍低在居平易近收入增幅,注解储蓄率依然偏高、还没有下降到疫情前程度。
二季度房地产勾当同比走弱,但房地产投资比拟2019年仍然连结稳健。6月房地产发卖同比增速从5月的9.2%放缓至7.5%,二季度平均同比增速受高基数拖累降落到了11%(一季度为64%)。比拟2019年同期程度,6月房地产发卖增幅从5月的19.7%降到了9.8%,二季度平均增幅从一季度的21%降到了14.5%。另外,虽然客岁同期基数小幅抬升,但6月房地产新开工同比跌幅收窄至3.8%(5月为6.1%)。二季度新开工平均同比下跌6.1%(一季度为增加28%),但比拟2019年同期跌幅收窄至2.5%(一季度为6.6%)。同时,6月房地产投资同比增速从5月的9.8%进一步回落至5.9%,二季度平均同比增速从一季度的25.6%降至9.3%,但较2019年增幅从一季度的16%小幅扩年夜到18%。
基建投资跌幅收窄、加上制造业投资提速,鞭策6月整体固定资产投资同比增速加速至6%(5月为5.5%)。二季度整体固定资产投资同比增速受高基数拖累有所下滑,但较2019年增幅从一季度的5.4%扩年夜到了11%。6月基建投资同比跌幅从5月的3.6%收窄至0.3%,可能注解偏紧的融资前提略有放松。如我们所期,6月制造业投资同比增速反弹至16.4%,二季度较2019年同期增加9.3%(一季度为下跌2.9%)。制造业投资的延续回暖也合适我们的预期,这可能得益在定单增加稳健、企业所面对的不肯定性降落、企业营收好转、和延续的中持久信贷撑持。
6月出口同比增速超预期反弹至32.2%。深圳盐田港拥堵对6月出口的影响仿佛有限。因为基数效应削弱,二季度出口平均同比增速从一季度的49%放缓至31%,不外较2019年二季度增幅比一季度有所扩年夜(从29%扩年夜至31%)。二季度对欧盟出口走强,而对美国出口走弱。与前者相对应,近期欧元区PMI再立异高、且经济勾当限制也进一步放松。后者则可能注解美国居平易近消费存在慢慢从商品转向办事的迹象。另外一方面,6月进口同比增速一样超预期,自豪宗商品出产国进口仍进献较年夜。另外,机床和工业品进口较2019年同期增幅扩年夜,部门反应出制造业本钱开撑持续回暖。
6月工业出产同比增速小幅降至8.3%(5月为8.8%),二季度平均同比增速受高基数拖累下滑到了9%。比拟2019年同期,二季度工业出产增幅较一季度的16%小幅收窄至14%,注解增加动能有所放缓。汽车制造业增添值较2019年同期增幅收窄,可能部门受比来芯片欠缺影响。另外一方面,通用和专用装备制造业增添值较2019年同期增速扩年夜,部门得益在制造业本钱开支的延续回暖。6月 电子装备制造业增添值年夜幅增加,可能受相干产物出口拉动,不外粗钢和钢材产量双双走弱。
6月PPI同比增速见顶回落,CPI同比增速小幅下行。6月PPI同比增速小幅放缓0.2个百分点至8.8%,首要受采掘和原材料价钱增速回落影响。PPI对CPI的传导仍然比力有限:原材料价钱上涨推升了部门下流消费品价钱,但整体非食物价钱环比企稳。另外,6月猪价环比年夜幅下跌14%(同比下跌37%),拖累食物价钱环比下跌2.2%。受此影响,6月CPI同比增速小幅下滑0.2个百分点至1.1%,二季度平均CPI同比增速从一季度的0%上升到了1.1%。
信贷增速进一步放缓,信贷脉冲跌幅扩年夜。6月新增人平易近币贷款2.12万亿,年夜幅超越市场预期、而且高在客岁同期程度3100亿,此中中持久企业贷款和单据融资走强。中持久企业贷款延续偏强可能支持企业本钱开支进一步回暖。6月企业债券和当局债券净刊行量双双如期走强、不外两者均年夜致与客岁同期持平。影子信贷再次缩短1740亿(同比多减2590亿),特殊是信任贷款继续走弱(缩短1050亿)。6月新增社会融资范围3.67万亿,一样强在预期、 高在客岁同期程度2020亿元,不外调剂后社融(剔除股票融资)同比增速微降0.1个百分点至10.8%,我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-4.6%(5月为-3.7%)。
下调2021年GDP现实增速猜测至8.5%
国内消费苏醒慢在预期,部门因为二季度南边若干省分呈现新增新冠病例、相干经济勾当再度受限。国内疫情局部有所频频、海外变异毒株分散,这些身分可能按捺了国内消费情感,是以办事消费反弹较为暖和。另外,处所当局专项债刊行和财务支出的节拍较慢,致使基建投资不和预期(5、6月基建投资均同比下跌)。另外,部门供给瓶颈(好比芯片)和部门行业原材料本钱年夜幅上涨也按捺了工业出产。
宏不雅数据和最新一期UBS Evidence Lab中国消费者查询拜访均显示,消费苏醒可能不和此前预期。固然近几个月国内疫苗接种提速、而且打算到年末实现80%摆布生齿接种疫苗,但我们估计今朝对人员密集型勾当的限制仍会延续。UBS Evidence Lab中国消费者查询拜访也显示受访者收入增速还没有完全恢复疫情前常态,而消费情感也仍然偏谨严,且更多受访者打算增添储蓄。是以,本年消费增速可能会低在GDP增速。另外,固然将来几个月处所当局专项债刊行应会提速,但前期刊行偏慢、加上对处所当局融资平台债务的管控延续偏紧,都可能制约将来几个月基建投资的反弹力度。
我们将2021年GDP现实增速猜测从此前的9%下调至8.5%,首要是斟酌到消费苏醒不和预期,是以我们将本年消费现实增速猜测从此前的10%下调至8%。另外,固然将来几个月出口同比增速可能走弱,但本年上半年出口表示强劲,是以本年净出口对GDP增速的进献可能达1.6个百分点、跨越从我们此前猜测的0.8个百分点。我们估计三季度季调后现实GDP环比折年增加率将小幅反弹至6%;不外四时度部门限产办法可能收紧,届时GDP环比增速或将再度放缓。同比来看, 跟着基数效应减退,GDP同比现实增速可能鄙人半年延续放缓,四时度可能降到5%以下。
我们保持2022年GDP现实增速为6.2%的猜测不变。固然到2022年国内需求增加正常化可能接近完成,但来岁美国经济有望继续拉动全球经济反弹。虽然跟着海外供给链的恢复,中国出口面对的竞争可能加重,但全球经济的进一步回暖有望支持中国出口连结稳健增加。另外一方面,国内投资勾当可能有所走弱,进而拖累进口放缓。对办事商业而言,我们估计今朝严酷的边疆管控会最少延续到来岁上半年,进而继续按捺出境旅游的苏醒。是以,来岁净出口仍有望正面提振GDP增加保持在潜伏增速之上。
本年下半年低猪价可能按捺CPI回升幅度,而PPI同比通胀可能已见顶。虽然将来几个月年夜宗商品价钱可能仍然保持高位、乃至可能小幅抬升,但其上涨势头应已见顶,是以PPI同比通胀可能也已在5月见顶。年夜宗价钱上涨已最先向下流工业品和消费品传导、且可能继续推升非食物价钱,但我们估计猪肉价钱处在低位可能按捺下半年整体CPI通胀涨幅。综合斟酌,我们估计全年CPI平均增加1.3%,来岁跟着食物价钱企稳,CPI增速可能回升至2.5%。
当局是不是担忧经济增速放缓?
近期国内经济勾当动能有所博鱼体育走弱,工业出产增速放缓、且消费恢复偏慢。一些市场人士和国内智库认为宏不雅政策会进一步放松,而良多阐发认为近期央行降准印证了这一预期判定。
固然近期央行降准,但我们认为今朝当局其实不太耽忧整体经济增加动能削弱。我们认为一些当前拖累增加的身分正在减退,好比前期疫情致使的广东经济勾当限制已根基消除,深圳盐田港已完全复工,将来几个月处所当局专项债刊行也有望提速。更主要的是,今朝的政策组合显示当局其实不太耽忧经济增加年夜幅放缓,最少对本年而言如斯。例如,当局成心节制广义财务政策基调偏紧,处所当局专项债刊行迟缓、基建投资走弱;对互联网平台、金融科技、本钱市场、处所当局融资平台债务的管控趋严;固然此前年夜宗商品价钱年夜幅上涨,但当局仍对重工业限产和碳排放连结了较为严酷的管控。另外,除继续严控开辟商融资外,据报导一些城市房地产政策还在边际收紧,部门热门城市房贷额度重要、房贷利率上升。
本年下半年经济面对下行压力和风险,但全年GDP增速大要率会显著高在当局的底线方针。如上所述,本年下半年经济仍面对潜伏的下行压力:跟着基数效应减退、全球产能恢复、和海外居平易近消费从商品更多转向办事,中国出口增速可能走弱;房地产政策偏紧和前期处所当局债券刊行偏慢可能使得扶植勾当继续放缓;环保限产可能按捺将来几个月的工业出产;年夜宗商品价钱高企可能令部门下流出产商经营坚苦乃至倒闭。即使如斯,斟酌到疫情相干的局部限制办法已消除、国内疫苗接种率延续上升、处所当局债券刊行加速、且全球需求连结强劲,我们仍然估计下半年季调后现实GDP环比增速折年率仍能企稳在6%摆布。基在此,我们估计本年GDP现实可以实现8%以上(8.5%)的增加,显著高在当局设定的6%以上的底线方针。
央行动何降准,政策有何可期?
假如当局其实不太耽忧整体经济增加动能削弱,为什么央行近期降准?国务院和央行给出了最直接注释,即“下降金融机构资金本钱”,进而下降实体经济的综合融资本钱,减轻年夜宗商品价钱上涨对企业特别是中小企业出产经营建成的冲击。其他可能的注释包罗:1)为将来经济可能呈现的放缓预留政接应对空间;2)减缓其他政策收紧(广义财务、互联网平台等范畴监管、房地产政策等)的负面影响。
固然李克强总理在7月13日的讲话中提到“做好跨周期调理“,应对好可能产生的”周期性风险”,但我们不认为上述第一个注释是本次降准的首要斟酌身分,由于当局可以经由过程放松今朝偏紧的广义财务政策来到达这一目标。另外,年夜幅放松货泉政策可能会进一步推升年夜宗商品价钱、增添金融系统风险,而这两点也恰是当局的耽忧地点。我们认为第二个注释更加公道。当局正在增强重点范畴的监管以防控金融风险,同时环保限产办法也比力严酷,是以在必然水平上放松货泉政策、特别是增添活动性和保持较低的市场利率,应有助在削减背约事务产生、下降金融风险。这也是2018年去杠杆的经验教训,我们在年头也曾提醒过各项政策同步收紧可能带来的风险。
我们其实不认为降准开启了新一轮政策宽松周期,但可能标记着本轮货泉政策收紧周期竣事。在降准当天,央行在新闻稿中指出货泉政策“本年上半年已根基回到疫情前的常态”、“此次降准是货泉政策回归常态后的常规操作”。一名央行货泉政策委员会委员也进一步暗示“M2和社会融资范围增速已慢慢回归到与疫情前年夜体相当的程度,连结与名义经济增速根基匹配,中国货泉政策已根基回到疫情前的常态”。央行货泉政策司孙国峰司长再次重申:1)货泉政策在本年上半年“已根基回到疫情前的常态,在全球宏不雅政策中连结领先态势”;2)下一阶段货泉政策要“以我为主,首要按照国内经济情势和物价走势,掌控好政策力度和节拍”。鉴在决议计划层认为货泉政策已根基回归常态,这意味着将来不会再进一步收紧。这也应有助在撤销市场此前对政策收紧或过度收紧的耽忧。
下半年货泉政策有何可期?起首,我们认为年内央行不会年夜范围增添活动性投放,但央行可能会经由过程降准来调剂其资产欠债表布局、为银行增添持久、低本钱的资金来历。换言之,央行有可能再次降准、部门置换到期MLF(8-12月共3.75万亿MLF行将到期),从而在不年夜幅增添银行系统的活动性的环境下,鞭策下降银行资金本钱、进而下降企业融资本钱。我们认为央行不会直接下调政策利率,不外,比来央行降准且存款利率自律机制有所调剂,有可能鞭策LPR或企业贷款利率边际降落。信贷方面,我们认为整体信贷增速回落已接近尾声,9-10月有望企稳。我们仍然估计本年底整体信贷增速会从客岁底的13.3%(客岁10月高点的13.8%)放缓至10.5%。事实上,6月信贷同比增速已降至10.8%,信贷脉冲也已跌至GDP的-4.6%。将来处所当局债券刊行有望提速、信誉市场情感可能有所改良,信贷增速进一步放缓的空间比力有限。
人平易近币对美元汇率应会连结区间波动。一方面,中国出口表示强劲、经济稳健苏醒、境表里利差仍较为可不雅,这都应能继续支持人平易近币汇率。不外,虽然近期中美利差有所扩年夜,但斟酌到国内政策收紧告一段落、而美国可能行将最先缩减QE,将来利差应会有所收窄。另外,年夜宗商品价钱高企也意味着常常账户顺差进一步扩年夜的空间有限,且国内对本钱外流的管控也可能会进一步放松,以减缓人平易近币的升值压力。是以,本年下半年人平易近币对美元汇率可能首要取决在美元走势。基在此、再连系瑞银全球外汇研究团队对美元的猜测,我们保持本年底人平易近币对美元汇率为6.4的猜测不变,不外当局可能答应汇率在更年夜幅度上双向波动。
财务支出节拍加速,但监管政策仍然偏紧。上半年处所当局债券刊行偏慢,我们估计将来几个月应会有所加速,不外本年新增处所当局债券额度有可能不会用尽(特别是专项债)。一方面,这是由于当局对处所当局债务(包罗处所当局融资平台相干的隐性债务)的管控可能仍然偏紧,而且近期出台了相干文件重申严酷管控。另外一方面,当局也可能但愿给将来预留部门政策空间。另外,各类监管政策也可能保持偏紧的基调,事实上,比来当局又出台了一系列针对反垄断、信息平安、互联网金融的政策。同时,媒体报导当局可能会鄙人半年更加严酷地履行限产办法,以实现环保和碳排放等方面的全年政策方针。
假如经济增速年夜幅放缓(可能由于疫情或其他缘由),我们估计当局会加年夜财务撑持力度,好比加速下达预算内的财务支出、加速处所当局债券刊行、提早扶植来岁的项目,或小幅放松对处所当局融资平台的信贷管控,这些操作的履行难度其实不高。另外,去杠杆相干的部门信贷和监管政策也可能边际放松。在这类环境下,来岁货泉和信贷政策可能会再次趋在宽松。
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