发布日期:2023-06-23 作者:肥仔
文/李奇霖 (红塔证券首席经济学家)、孙永乐
此刻市场比力关心的两个问题,一是在年夜宗商品延续上涨,PPI向上冲破10%以后,国内通胀到底能延续多久?二是在房地产发卖延续下滑、消费照旧疲软、基建有待发力的环境下,国内经济四时度到来岁初的下行压力到底有多年夜?
对后续国内经济下行的态势,市场可以说已构成了一致预期。可是在经济下行压力有多年夜,3、四时度GDP两年复合增速是不是会回落到潜伏经济增速之劣等问题上,市场其实仍是有必然不合的。
好比乐不雅的认为专项债年夜范围刊行后,基建会发力,谨严一些的认为在对处所当局隐性债务监管还未放松的时辰,基建尴尬年夜任。
这时候候发布的三季度经济数据,可以或许为我们判定后续国内经济走势供给一个参考。
先简单来看一下今天发布的三季度经济数据。整体来讲,三季度经济数据其实不乐不雅。三季度GDP两年平均同比增速为4.9%,前值为5.5%,同比增速下滑了0.6个百分点。
分项来看,前三季度第一财产同比两年平均增加4.8%(上半年两年平均增加为4.3%),第二财产两年平均增加5.7%(上半年两年平均增加为6.1%),第三财产两年平均增加4.9%(上半年两年平均增加为4.9%)。
从这里我们也能够看到三季度GDP增速下滑可能首要是在第三财产同比修复迟缓的时辰,第二财产同比回落致使的。
从分项上来看,第二财产首要是指工业和建筑业,从往年数据上看,工业占第二财产的比重在80%摆布,主导了第二财产的转变。
可是在三季度,受国内疫情频频、异常气候(洪涝灾难等)、政策变更(限产限电)等身分的影响,国内三季度工业出产表示一般,工业增添值两年同比增速从6月的6.5%逐步下滑,7、8、9月别离为5.6%、5.4%和5%。工业增添值的逐步下行成了第二财产同比增速下滑的首要拖累项。
别的,由于房地产投资下行,基建投资延续低迷,可以估计的是,建筑业在三季度的表示也比力差。
除GDP数据,我们进一步来阐发经济中的几个首要分项数据。9月的经济数据值得存眷的有这么几个点:
第一,受房地产发卖和投资延续下行的影响,固定资产投资同比增速有所回落。
第二,财务支出力度照旧偏弱,基建投资迟迟没有发力,谨严对待基建后续上行空间。
第三,受益在高手艺制造业投资保持高增加等,9月制造业投资同比增速保持韧性,但在原材料价钱上涨,中下流企业盈利受冲击的环境下,制造业投资后续走势有待不雅察。
第四,受益在疫情影响逐步消失叠加开学和手机消费增添,9月社会消费品零售总额同比有所回升,可是今朝居平易近边际消费偏向弱、储蓄意愿强、中低收入人群收入还没有完全修复,后续消费的韧性还待不雅察。
第五,受限产限电等身分的影响,9月工业增添值同比增速回落。
1-9月固定资产同比增加7.3%(前值为8.9%),两年平均增加3.8%(前值为4%)。受房地产投资下行的影响,9月固定资产投资有所回落。
先来看固定投资项目中的房地产投资。
博鱼体育受监管整身形势不变,居平易近购房意愿回落等身分的影响,9月房地产投资延续了此前的下行态势。从数据上,我们也能够看到,9月房地产投资累计投资同比增速7.2%(前值为7.7%),房地产发卖同比增速4.6%(前值为5.9%)。
近几个月来,房地产投资最年夜的特点就是房企不竭加速完工,以此回笼资金;同时削减开辟和投资(新开工和拿地),压降资金支出。经由过程开源撙节的体例来减缓资金链压力。
从数据上也能够看到,9月衡宇新开工面积两年累计同比增速为-3.9%,地盘购买面积两年累计同比增速为-5.7%,二者均位在负增加区间。近期的地盘流拍也验证了这一事实。而完工和施工的累计同比别离为4.5%和 5.5%。
但需留意的是,9月当月房地产完工面积唯一4274万平方米,两年复合同比增速为-8.8%。近几个月来,房企完工面积两年复合增速初次回落到负增加区间。
呈现这类环境我们认为是房地产发卖延续回落,房企内部资金压力不竭加重,房企可能连用在加速完工的资金都呈现了问题。
近期房地产市场一个很值得存眷的事务是房企信誉风险不竭。9月以来由于本身经营治理不善、内部财政经营指标恶化等缘由,个体房企呈现了信誉背约危机。
虽然房地产行业整体的经营和财政指标都比力合意(房地产板块资产欠债率略有下滑等)加上今朝政策盘旋余地年夜,个体房企呈现的债务危机其实不会在国内年夜范围分散,远不到所谓的雷曼时刻。
可是我们也要看到个体房企的信誉风险实际上是会对居平易近的购房意愿、全部行业的融资环境等造成较年夜影响的。
由于房地产发卖预售的比重太高了,预售是成立居平易近部分对品牌房企的信赖之上的,但个体头部房企的信誉风险会减弱这一信赖,进而致使房地产市场呈现一个恶性轮回:个体房企资金链重要(经营情况恶化等)—房企呈现交付风险—消费者预期改变—房企回款难度进一步加年夜—资金链环境进一步恶化。
从数据上我们可以看到,最近几年来,出在加速周转率等方面的斟酌,期房发卖面积占总发卖面积的占比不竭提高。不外从期房采办到交付存在好几年的时滞,这就意味着期房的采办需要消费者对房企和房地产市场走势有很强的决定信念。
但此刻个体房企呈现了交付危机,这在很年夜水平上摆荡了居平易近的购房决定信念。叠加在近几个月,受多地上调房贷利率、房贷额度受限等身分的影响,居平易近的购房意愿最先下滑。
从央行查询拜访问卷数据上我们也可以或许看到,三季度居平易近将来三个月预备增添购房支出的比重唯一19.2%,比拟在二季度 下滑了0.5个百分点;同时居平易近对将来房价上涨的预期则从二季度的25.5%,下滑到了三季度的19.9%。
在如许的环境下,我们可以或许看到9月份房地产发卖同比增速进一步下滑,房地产发卖当月两年平均同比增速为-3.5%,前值为-2%。
从高频数据上,我们也可以或许看到,即便到了10月,房地产的发卖环境还在进一步的恶化,传统的“金9银10”行情并未呈现。截至10月16日,30年夜中城市商品房日均成交面积唯一31.2万平方米,前值为42.5万平方米(2020年同期为51.5万平方米)。
在如许的环境下,房企的资金回笼压力在进一步加年夜,从房地产投资资金来历上我们可以或许看到,9月房地产开辟资金来历中,其他资金(首要是居平易近的购房款)的占比进一步下滑,9月当月占比为51.5%,前值为56.1%;累计占比也从57%下滑到了56.4%。
在外部融资渠道受限(好比房企信贷和房地产信任等渠道受限),发卖回款又在回落的时辰,房企的资金链压力是很年夜的。这也是为何个体房企会呈现信誉风险。同时,没有资金会压抑房企的所有投资行动,包罗完工,这在必然水平上注释了为何9月完工也最先回落了。
响应的,为了庇护购房者的正当权益,政策也加年夜了对房地产政策的存眷,特殊是要求要庇护消费者的正当权益,固然这首要指的是让房企能把预售出去的房子能正常交付。
好比人平易近银行、银保监会已在9月底召开房地产金融工作座谈会,指点首要银行正确掌控和履行好房地产金融谨慎治理轨制,连结房地产信贷安稳有序投放,保护房地产市场安稳健康成长。三季度例会也暗示要保护房地产市场的健康成长,保护住房消费者的正当权益。
别的,我们需要留意到的一点是,比拟在一线城市,三四线城市道临的房地产发卖下行压力是更年夜的。究竟一线城市经济根基面好、生齿基数年夜、购房需求兴旺,所以在面对政策调控的时辰,相对韧性会更强。
可是三四线城市就纷歧样了,他们良多城市原本就是生齿净流出地,经济根基面也会偏弱,在面对政策调控的时辰,房地产受影响会更加较着。从30年夜中城市上我们可以看到三线城市的商品房成交面积已持续呈现同比负增加了。
在如许的环境下,个体城市最先出台了“限跌令”。同时,为了增进房地产市场健康安稳成长,个体城市对房地产的监管也略有放松。好比在10月,哈尔滨专门出台了房地产市场“十六条”,以此来减缓房地产下行压力。
往后来看,在“因城施策”的布景下,一些压力比力年夜的城市可能会在边际上放松对房地产的监管政策。
可是,我们也要看到,此刻“房住不炒”的政策总基调并没有改变。政策层在多个场所暗示要对峙“房住不炒”的定位,对峙不将房地产作为短时间刺激经济的手段,对峙稳地价、稳房价、稳预期,增强房企预售资金的监管,加速成立房地产长效机制。
在如许的环境下,我们认为即便房地产强监管办法有边际的松动,但这也其实不意味着房地产投资就可以企稳,更不料味着所谓的“宽信誉”。交付环节政策是保了,但对预售资金调用的监管必定变严了,短时间施工向完工的环节是没问题了,但后续拿地-新开工的链条却中止了。
看完房地产投资以后,我们再来看制造业投资。1-9月制造业投资同比增加14.8%(前值为15.7%),两年平均增加3.3%(前值为3.3%),相对保持韧性。
整体来讲,制造业投资在固定资产投资中的表示是比力亮眼的。之所以呈现这类环境我们认为有这么几点缘由:
第一,高手艺制造业照旧是制造业投资保持韧性的焦点缘由。最近几年来,政策一向在强调要实施转型进级,要对峙立异驱动等等,各类搀扶政策层见叠出,加上上游原材料价钱上涨,良多中下流制造业企业有技改的需求,对设备类制造业的需求比力兴旺。
可以看到1-9月高手艺制造业同比别离增加25.4%。高手艺制造业中,计较机和办公装备制造业、航空航天器和装备制造业投资同比别离增加40.8%、38.5%。
第二,制造业投资具有必然的滞后性。本年前几个月,受益在出口需求兴旺等,工业企业的营业收入和利润同比增速表示十分亮眼,即便近期有所回落,但1-8月工业企业实现利润总额两年平均同比增速也到达了19.5%,制造业的营业收入利润率也还6.6%,整体保持在一个较高的程度。
是以即便近几个月制造业营业收入利润率有所下滑,可是制造业投资的动力尚在。
第三,政策一向在撑持制造业投资。本年以来的紧信誉是一种布局性紧信誉,收紧的是基建和房地产,对制造业企业的政策情况一向比力友爱,政策一向在强调要增添制造业中持久贷款等等。政策的搀扶对制造业投资也十分主要。
不外往后来看,制造业投资会是怎样样的一个走势呢?
阐发制造业投资,其实可以从这么几点入手。要知道要想制造业企业增添投资,有几个前提必需要知足:
第一,企业需要有足够的定单和利润,究竟只有在现有产能比力重要,又有益可图的时辰,企业才会斟酌投资扩产;
第二,企业对将来的预期比力不变。从企业投资扩产到产能正式落地短则需要几个月长则是以年为单元的,只有在对将来预期也比力乐不雅的时辰,企业才会增添投资。
那此刻的制造业企业知足这两个前提吗?
第一个前提在逐步削弱。
需求方面,受监管等身分的影响,国内房地产投资和基建投资表示的都比力弱,而基建和房地产是国内传统的首要经济拉动项,在这二者比力弱的时辰,国内需求天然会误差。
从数据上,我们可以看到三季度央行查询拜访显示企业的出口定单指数比拟在二季度下滑了1.2个百分点,同时国内定单指数下滑了4.9个百分点。
比拟在需求,利润方面的压力更年夜。布局性通胀下,企业特殊是出口企业面对的本钱压力是很年夜的。
由于供给弹性偏低,部门年夜宗商品(好比动力煤等)迎来需求旺季等,国内年夜宗商品价钱照旧保持高位。可是由于下流消费疲软,市场份额分离等,年夜宗商品价钱向下流传导的其实不顺畅。表现为PPI与CPI的差值不竭走阔,9月份已到达了10个百分点。
布局性通胀压力下,中下流企业特殊是中下流小微企业面对着很年夜的本钱压力,从8月工业企业利润数据上,我们也可以或许看到下流制造业企业的营业收入利润率下滑了1个百分点。
别的,近几个月来由于出口运价延续上扬,CCFI综合指数量前已跨越了3200点,航运价钱的上涨更是加重了企业的本钱压力。
在本钱不竭上行的时辰,企业的利润会延续承压。这一点我们可以看一下深圳的数据。2021年1-8月深圳工业企业利润总额比上年同期降落8.0%。深圳作为出口年夜省,工业企业利润下滑,很年夜水平上就是遭到了本钱真个压抑。并且从今朝年夜宗商品价钱和航运价钱的走势来看,短时间内成这类本钱真个压力不会获得较着的减缓。
别的,从制造业投资的资金来历来看,制造业企业的投资资金来历很年夜一部门是内源性融资,在企业利润承压的时辰,企业也很难取得足够的资金进行投资扩产。
第二个前提此刻也在变差。客岁的时辰,由于企业对后续国内经济运行态势比力乐不雅,所以制造业投资恢复的很好。
可是,此刻的环境纷歧样了,制造业企业面对着本钱不竭上行、需求端不肯定加强、政策不肯定性加强、国际关系复杂等一系列问题,对将来的经济增加预期天然也会回落。
好比三季度企业家宏不雅经济热度指数为39.8%,比拟在二季度回落了2.2个百分点,经营景气指数回落了3.1个百分点,盈利指数回落了4个百分点。同时,制造业贷款需求指数也下滑了1.3个百分点,为67.4%。
在经济预期下滑,企业利润承压,需求不肯定增强的时辰,制造业投资的动力天然会比力弱。
好动静是近期政策对制造业的帮扶力度在不竭加年夜。我们也能够看到比来几天发改委、工信部等多部分同时发声,暗示要加年夜对中小企业的撑持力度。
好比工信部暗示将出力废除各类隐形壁垒,消弭影响公允竞争、故障立异的各类轨制束厄局促,切实保障中小企业公允介入市场竞争,并加年夜优良企业培养力度。
总的来讲,即便受益在高手艺制造业投资同比保持高增和政策情况改良,由于将来预期变差、企业利润承压,后续制造业投资会是一个震动方向下的走势。
我们再来看一下固定资产投资三年夜项目里面的最后一项基建投资。
9月基建(不含电力)累计同比增加1.5%(前值为2.9%),两年累计同比0.4%(前值为0.2%),基建投资表示照旧偏弱。
基建投资迟迟没有发力一来是本年处所当局的专项债刊行速度照旧偏慢。固然近几个月在政策的鞭策下,专项债的刊行进度有所加速,可是我们也要看到,截至9月末专项债的刊行进度也唯一64%摆布,远远低在往年90%以上的增速。
不外有新闻报导暗示,专项债要在11月底之前发完。近期,我们也可以或许看到专项债的刊行进度是在加速的。这在四时度可能会对基建投资构成必然的支持。
二来是专项债资金的利用渠道存在堵点,资金利用效力偏低。
专项债刊行滞后,财务支出偏慢多是受此刻处所缺少知足监管要求的优良项目,再加上此前部门项目质量不达标,专项债资金更改用处审批严酷。更主要的是,当局对处所隐性债务的监管照旧保持高压,卡住了处所的外部融资需求。
是以,固然后续财务资金会发力,好比专项债刊行放量,可是更值得存眷的是,在对处所隐性债务监管没有放松的布景下,处所当局面对着缺少合规项目标困难,这也就意味着短时间内,我们不该该对基建投资抱有太年夜的但愿,四时度基建最多也就暖和回升。
2022年的环境可能会好一些,究竟早在2021年7月的时辰,发改委就已发文暗示要做好2022年处所专项债项今朝期工作,争夺2022年专项债券早刊行、早利用、和早构成什物工作量,增进投资不变增加。这也和本年政策“鞭策本年底来岁初构成什物工作量”的亮相符合合。
看完固定资产投资,我们再来存眷一下9月份的消费环境。9月社会消费品零售总额同比增加4.4%(前值2.5%),两年平均增速为3.8%(前值为1.5%)。
社会消费品零售总额同比回升,一来是疫情对经济的影响削弱,居平易近外出消费增添,由于8月社会消费品零售年夜幅回落很年夜水平上是由于疫情的影响,那时餐饮收入同比下滑了4.5%。
可是到了9月,疫情的影响逐步削弱,叠加中秋居平易近外出消费增添,办事消费最先回升,9月餐饮收入同比回升到了3.1%,这对9月社零同比回升做出了很年夜的进献。
二来是网上消费延续增加,对消费的进献增添。9月什物商品网上零售额当月同比增速到达了11.2%(前值为7.6%)。
三来和居平易近通信器材消费特殊是手机消费回升相干。9月通信器材同比增加22.8%,同比增速位居第一,这可能和9月苹果新款手机发布,居平易近手机消费增添有关。
别的,需要特殊存眷的是汽车消费,9月汽车同比下滑11.8%,跌幅比拟在8月份进一步扩年夜。在消费整体修复的时辰,汽车的下滑更多的是供给真个缘由,由于贫乏芯片,汽车的出产遭到了较着的阻碍,9月汽车制造业同比增速下滑了8.2个百分点。
不外往后来看,国内的消费修复节拍估计仍是偏弱,今朝社零两年同比增速也唯一疫情前的一半摆布。而国内消费迟迟没有修复,除疫情以外,更主要的缘由是居平易近的收入恢复迟缓同时边际消费偏向仍是偏弱。
前三季度全国居平易近人都可安排收入名义增加10.4%(前值为12.6%),现实增加9.7%(前值为12%),两年平均现实增加5.1%(前值为7.4%)。
从这个角度来看的话,今朝居平易近收入的同比增速照旧低在疫情前的程度。2018、2019年居平易近现实可安排收入别离为6.5%和5.8%。
此中,以当季同比增速来看的话,经营性收入同比降幅最为较着,当季同比唯一3.4%,这多是因疫情和疫情防控频频,对线下的办事业,特别是一些小本经营的个别工商户造成非对称的冲击。
别的,受上游原材料价钱上涨的影响,中下流的工业企业利润增速下行,工资涨幅也会偏低。
央行查询拜访问卷也显示,三季度居平易近收入感触感染指数为49.7%,比上季降落1.5 个百分点。收入决定信念指数为49.5%,比上季降落1.4 个百分点。就业感触感染指数为40.8%,比上季降落3.2 个百分点。就业预期指数为49.4%,比上季降落2.7 个百分点。
别的,9月固然城镇查询拜访掉业率有所下行,可是我们也要看到此刻16-24岁就业人员查询拜访掉业率整体还待进一步改良,9月16-24岁就业人员查询拜访掉业率照旧还14.6%,较着高在2018、2019年的程度。
在收入承压、居平易近对将来收入预期也其实不乐不雅的时辰,居平易近的消费意愿其实其实不强。按照居平易近收入和消费数据计较,三季度居平易近边际消费偏向为67.3%,前值为69.4%,2019年同期为67.7%。消费偏向照旧没有恢复到疫情前程度。
并且四时度居平易近的预期更低,在消费上天然也会更加谨严。好比,三季度央行问卷显示偏向在“更多消费”的居平易近占24.1%,比上季削减1.0 个百分点。
在如许的环境下,后续消费下行的压力还不克不及说完全消除。
最后,我们来看一下出产真个环境。9月工业增添值同比现实增加3.1%(前值5.3%),两年平均增加5.0%(前值5.4%)。同时工业产能操纵率也从二季度的78.4%下滑到了三季度的77.1%。分项来看:
第一,受限产限电和能耗双控等身分的影响,钢铁、化工等的开工率延续下滑,工业增添值同比较着回落。9月非金属矿物成品业同比下滑1.1%(水泥同比下滑13%);黑色金属冶炼和压延加工业同比下滑9.7%(好比粗钢同比下滑21.2%)。
需要留意的是,今朝粗钢累计同比增速照旧还2%,这就意味着后续三个月里,粗钢的压降压力照旧不小,依照全年产量计较,后续三个月需要同比下滑9%,才可以或许实现零增加。
第二,防疫物质照旧是工业增添值的首要拉动项,9月海外疫情照旧位在高位,对防疫物质的需求比力兴旺,是以9月医药制造业同比增速到达了26.5%,涨幅较着。
第三,9月出口照旧兴旺,带动相干商品出产保持韧性。受益在海外成长中国度疫情延续频频、美国等国度出产最先修复等,相干财产出口照旧保持高增,9月出口交货值同比增加16.8%,计较机、通讯和其他电子装备制造业同比增加9.5%,专用装备制造业同比上涨8.8%,涨幅较着。
往后来看,还需要存眷政策真个走向。今朝,煤炭等的供需情况并没有较着改良,年夜宗商品还在继续上涨(9月火力发电同比增加5.7%,元煤产量同比下滑0.9%)。在如许的环境下,能耗双控与限产限电可能会成为影响工业出产的主要身分。
总结一下,9月经济数据给我们传递的几点信息。
第一,房地产投资下行照旧是后续经济下行的首要驱动身分。今朝,受政策调控,个体房企背约,居平易近预期改变等身分影响,房地产发卖还在继续下行。在发卖端走弱的时辰,房企投资还会延续下行态势。同时,在因城施策的环境下,个体城市对房地产的调控力度可能会有所放松,可是不改“房住不炒”计谋,政策整体不会放松。
第二,高手艺制造业后续对制造业投资照旧是一个拉动项,可是在布局性通胀压力下,中下流制造业利润承压,企业内生融资需求不高,制造业投资韧性有待不雅察。
第三,布局性通胀使得企业利润增添—居平易近收入增添的传导渠道不顺畅,叠加居平易近预期变差和布局性通胀有待减缓,后续消费表示大要率延续承压。
第四,受益在专项债刊行放量和政策要求在“本年末来岁初构成什物工作量”,后续基建会有所发力,可是政策必定不会走“基建+地产”拉动经济的老路,对处所隐性债务的监管不会较着放松,基建上行空间有限。
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