发布日期:2023-06-10 作者:肥仔
招商银行首席经济学家丁安华:
从今天起,我们将分章节为您推送招商银行研究《不惧将来——2022年宏不雅经济与本钱市场瞻望》。
本篇为文章第一部门,2022年宏不雅经济主线:“类滞胀”演进与政策分化。
■ 瞻望2022,全球经济将在“类滞胀”的束缚下继续修复。疫苗与殊效药的积极进展将进一步加强全球经济的内活泼能。跟着经济勾当继续向常态回归,美国供需缺口有望收敛,修复重心将偏向办事业,商品需求外溢响应收敛,表里供给束缚有望内素性修复,至来岁中显著改良。响应地,美国通胀短时间内或将保持高位,至来岁年中可能进入下行通道。但仍需警戒变异毒株冲击和“工资-物价”螺旋式推升通胀的尾部风险。虽然美联储但愿容忍通胀在必然时候内“超调”以告竣就业市场“普遍而包涵”的修复,但鲍威尔也最先认可美国通胀的时长和强度都超越了预期,并暗示通胀已知足加息前提。美联储极可能将在来岁年中最先加息。
■ 中国经济仍将遭到“滞”的困扰,“胀”的压力将有所减轻。增加方面,来岁我国经济“稳增加”压力仍然较年夜,虽然当前所面对的多重供给束缚有望边际减缓,但需求整体疲弱,布局显著切换,外需和房地产投资增速回落将加倍较着,消费大要率仍将处在弱苏醒状况,制造业投资动能边际衰减,基建投资有望阐扬托底感化。通胀方面,跟着国表里供给束缚减缓,我国布局性通胀压力将显著减轻,PPI同比增速有望稳步下行,CPI受猪周期反转影响,同比增速中枢上升。值得留意的是,若来岁原材料价钱居高不下,致使PPI向CPI传导的力度和广度超越预期,CPI通胀幅度可能显著扩大。
■ 宏不雅政策将增强逆周期调理力度,财务政策和货泉政策相共同,阐扬托底经济的感化。因为经济下行压力加年夜,财务政策将连结积极姿态,当局新增债务限额或将连结不变,刊行节拍前置,但处所当局债务了偿迎来岑岭、地盘出让收入下滑拖累财务收入将制约财务政策的空间。货泉政策在“稳增加”中的主要性将上升,继续以稳为主,连结政策持续性,布局性特点进一步凸显,阐扬对经济成长重点范畴的“精准滴灌”感化。狭义活动性连结安稳,上半年或遭到当局债券供给扰动。广义活动性在“布局性宽信誉”导向下,修复态势有望延续至来岁上半年,尔后迟缓收敛。
■ 年夜类资产设置装备摆设策略建议下降进攻性并加强防御。固收整体胜率相较权益来讲更高,同时权益内部也可挖掘布局性机遇以追求还击。具体有三点判定:第一,保持境外市场优在境内的根基判定;第二,对境外资产来讲,因为美国进入加息窗口,利率敏感型资产趋在弱势,估计境外固收、黄金相较权益市场来讲胜率更低;第三,对境内资产来讲,因为国内仍面对“滞”的风险,固收资产的胜率相较权益资产来讲将有所提高。具体资产设置装备摆设建议以下:中高配美元、中国国债、港股(科技)、A股成长气概;标配中国信誉债、A股、A股消费气概、美股;中低配欧元、人平易近币,低配黄金、美债、A股周期气概。
2022年中国经济猜测表
资料来历:Wind,招商银行研究院
注:以上经济指标除专门标注外,均为增速,单元为%;带*指标为年度均值。
1、2022年宏不雅经济主线:“类滞胀”演进与政策分化
“滞胀”(stagflation)是“阻滞”(stagnation)和“通胀”(inflation)的合成词,用来描写经济阑珊和价钱上涨同时呈现的现象,以上世纪七十年月的美国经济为典型。大都经济学家认为此刻全球经济的根基面与上世纪七十年月分歧,全球经济苏醒与通胀上行标的目的一致,不克不及称为滞胀。可是本年下半年,中国经济增加较着走缓,而价钱特殊是PPI年夜幅上行。我们不该陈腐地执着在此刻的中国与上世纪七十年月的美国之异同,当不雅察到经济下行与通胀上扬同时呈现时,便可以用“滞胀”或“类滞胀”(quasi-stagflation)来描写这类经济运行的状况。当前全球经济明显陷在“类滞胀”款式当中。
对宏不雅政策而言,这是一种极不睬想的经济形态,由于它束厄局促了政策的应对空间。要解决“胀”的问题,就要支出“滞”的价格;要解决“滞”的问题,就要支出“胀”的价格。是以,全球“类滞胀”款式的演变,将成为理解来岁宏不雅经济与政策的主线。
(一)“滞”:供需缺口内生收敛
瞻望2022,疫苗与殊效药的积极进展将进一步加强全球经济的内活泼能。跟着经济勾当继续向常态回归,美国供需缺口有望收敛,修复重心将偏向办事业,商品需求外溢响应收敛。中国经济下行压力加年夜,虽然当前所面对的多重供给束缚有望边际减缓,但需求整体疲弱,布局显著切换,出口、投资、消费均承压,对增加构成制约。
1. 内活泼能:疫苗与殊效药
新冠疫情“全球年夜风行”已延续近两年,给人类社会造成了极重繁重创伤。本年Delta毒株对全球再度造成了严重冲击(图1)。截至11月30日,全球传染人数跨越2.6亿,灭亡人数跨越5百万。
图1:Delta毒株造成美欧疫情反弹
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
好动静是,跟着疫苗接种率的晋升(图2),全球经济增加的内活泼力不竭加强。从数据上看,疫苗有用地庇护了接种人群,下降了传染者的重症率和灭亡率,当前全球疫情的舒展首要由未接种人群驱动。这很年夜水平上意味着疫苗接种率与经济增加正相干。高接种的发财国度防疫管控将进一步放松,经济率先修复;成长中国度因为疫苗可得性受限,经济勾当仍将遭到疫情制约。
图2:发财经济体疫苗接种率趋在饱和
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
瞻望来岁,儿童疫苗的普和和新冠口服药的问世将进一步提振发财国度的经济动能,成长中国度疫苗欠缺的问题也有望获得减缓,助力全球经济走出苏醒掉衡和供给链杂乱的困局。
一是儿童疫苗与新冠殊效药将进一步晋升发财国度的经济活跃度。今朝辉瑞疫苗已获批用在美国5-11岁的儿童,这部门人群约占美国生齿8.5%,按80%的接种意愿计,美国的理论接种率上限到达75.2%,接近群体免疫阈值。儿童疫苗将进一步保障儿童返校,解放家长,晋升劳动介入率。另外,新冠殊效药获得冲破。今朝辉瑞口服殊效药的临床数据显示,对传染初期的无症状或轻症人群,其重症风险降落89%。虽然年夜部门口服殊效药仍处在临床阶段且存在价钱昂扬、遗传副感化不明白等负面身分,但其仍将晋升居平易近外出工作消费的决定信念。
二是全球疫苗掉衡有望改良,纾解全球供给瓶颈。跟着美欧发财国度的接种率趋在饱和和疫苗产能快速爬坡,发财与新兴市场国度的接种差将不竭缩窄。今朝墨西哥、印度、巴西等国接种率均已冲破50%。按照国际药品制造商结合会(IFPMA)估算,新冠疫苗产能将在本年底和来岁平分别到达120亿剂和240亿剂,辉瑞也公布将免费授权95个低收入国度仿造殊效药,有望笼盖40亿生齿,这意味着来岁年中成长中国度接种率有望接近发财国度,增进经济勾当向疫前回归。
但值得警戒的是,近期南非发现的Omicron变异毒株为全球疫情成长带来了新的不肯定性。初步数据显示,Omicron的刺突卵白呈现了30处以上的变异。刺突卵白是新冠病毒与人体细胞的受体连系的要害部位,也是今朝疫苗中和抗体的首要靶向。这指向Omicron的沾染性有较年夜改变,该毒株也在南非表示出显著跨越Delta毒株的传布速度。但因为发现时候短,数据有限,该毒株的具体特征,特殊是对疫苗有用性、患者重症率和灭亡率的影响尚不完全开阔爽朗。跟着更多风行病学数据和尝试数据出炉,估计Omicron的特点将很快明白。
前瞻地看,基准景象下,斟酌到病毒传布性与致命性之间的替换关系,估计Omicron对重症率和灭亡率的影响将相对有限,现有疫苗对其依然有用,不会对列国的防疫办法造成延续性影响。
2. 美国:继续向常态回归
本年上半年,在政策刺激、疫苗接种和基数效应的配合感化下,美国经济到达近20年的次高增速(最高为美国经济杠杆重启的客岁三季度),现实GDP年化增速达6.5%。但是下半年因为疫情反弹和供给受限等束缚,美国供需缺口收敛慢在预期,经济显现“滞胀”特点:GDP增速在三季度年夜幅回落至2%,但CPI通胀到达6.9%,创下1982年以来新高。跟着疫情受控,将来美国经济有望慢慢回暖,供需缺口慢慢收敛。
疫情冲击后,宏不雅刺激和“疫苗苏醒”下发财国度商品需求率先恢复,尤以美国商品消费的年夜幅扩大为甚。从全球看,美国商品消费修复远超其他发财国度,今朝美国累计现实商品消费两年平均增速达8.1%(1-10月),英国为1.6%(1-10月),而德国仅为0.8%(1-9月)(图3)。在美国整体消费修复至疫情前趋向程度的环境下,从布局上看,商品消费远超疫情前趋向程度,办事消费则遭到显著按捺(图4)。美国“超调”的商品消费扩大首要由进口支持,本年前三季度其耐用品消费较2019年同期扩大了29.3%,耐用品进口扩大了24.4%,而出产仅增加0.3%(图5)。
图3:发财国度商品消费扩大以美国为主
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图4:美国商品消费对办事消费构成替换
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图5:美国激增的耐用品消费由进口支持
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
来岁美国需求侧仍将保持兴旺,但重心转向办事业,外溢的需求整体缩短。一方面,固然美国超宽松宏不雅刺激效应逐步衰减,但美国居平易近名义收入和可安排财富较着高在疫前,来岁仍有望对居平易近消费供给支持(图6)。美国边疆在11月如期开放,将提振美国办事消费外需。另外,来岁美国当局支出将遭到拜即位建法案和社保法案的支持。总额约1.1万亿美元的基建法案已签订生效,将在将来5年带来约5,500亿美元的额外开支;别的,为期10年近2万亿美元的社保环保法案已经由过程众议院,可能在本年年内落地。斟酌到约1.2的财务乘数,二者来岁有望进献3,700亿美元以上的总需求。但另外一方面,来岁跟着居平易近经济勾当进一步回归常态,办事消费将成为居平易近消费的首要增加点,特别是接触性办事业有望加快修复(图7),而逾额的商品消费特殊是耐用品消费难以延续,增速将呈现下滑。来岁美国外溢的商品需求也将是以缩短。
图6:美国居平易近可安排资产位在汗青高位
资料来历:Macrobond、招商银行研究院
图7:接触性办事业消费约为疫前八成程度
资料来历:Macrobond、招商银行研究院
当前美国供给侧面对较年夜束缚,此中既有外部身分,也有国内身分。
从全球看,疫情和其他缘由致使全球财产链的要害环节、和运输和发卖上的要害节点遭受瓶颈,造成欠缺。一是疫情仍对局部地域的出产构成限制,财产链全球化散布下,部门国度出产阻滞令整条财产链受阻。这集中表示在全球能源和芯片欠缺上。受“缺芯”影响,美邦交运制造业产能操纵率仍低在疫前程度(图 8)。二是全球供需掉衡之下单向运输,致使航运运力不足、集装箱重要和口岸负荷年夜幅爬升。中美商业统计差关系逆转,指向年夜量中国向美出口因为物流受阻并未抵岸(图 9)。三是疫情前上游原材料行业周期性投资不足,叠加全球“脱碳”造成化石能源投资不足,能源供给不变性降落,加重了当前能源和原材料供给欠缺。
图8:采矿和运输装备制造产能操纵率偏低
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图9:中美商业统计差关系逆转
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
美国内部也面对严重的供给束缚。一是劳动力市排场临布局性欠缺,非农就业仍显著低在疫前程度。二是美国国内供给链杂乱,物流链条梗塞,加重了美国国内终端消费品的欠缺。库存数据显示,美国制造和批刊行业库存已超越疫前或接近疫前趋向程度,但零售库存却在圣诞季到临之际跌落至汗青低位(图10)。
图10:美国出产-批发-零售链条传导不顺畅
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
瞻望来岁,跟着疫情冲击进一步减缓,供给束缚有望内素性修复,至来岁中显著改良,但需存眷变异毒株可能带来的冲击。起首,全球和美国内部的供给链杂乱有望慢慢纾解。除美国劳动力市场修复和供需缺口收窄有助在和缓供给瓶颈外,其他积极身分也将慢慢闪现。本年四时度以来,跟着东南亚地域疫苗接种推动和出产修复,其半导体供给已迎来修复。中美航运运价近期已现回落趋向,来岁一季度欧美消费旺季和中国春节前运输旺季事后,口岸和航运重要将获得进一步减缓。来岁上半年,本年航运投资将慢慢转化为运力扩大。其次,在高通胀压力下,列国“脱碳”束缚将边际松动,化石能源供给有望上升。
整体上看,来岁美国出产和办事消费修复有望鞭策供需缺口慢慢收敛,但基数效应和宏不雅刺激退坡将制约经济修复动能,估计美国GDP增速将由本年的5.5%回落至3.8%,进一步向潜伏增加率回归。欧洲方面,受低基数和宏不雅政策的支持,欧元区增速有望小幅超出美国,来岁全年增速约4%。但如果疫情再度掉控,美欧增速或低在预期。
3. 中国:下行压力加年夜
当前,在疫情延续扰动、经济增加动能降落、政策束缚偏紧而支持较弱的场合排场下,我国经济的供给和需求双双回落。瞻望2022年,我国经济“稳增加”压力仍然较年夜,总需求不足依然将对经济增加组成制约,供给侧面对的束缚有望减缓,在政策撑持下GDP增速估计为5.2%。
需求方面,来岁外需和房地产投资增速回落将加倍较着,消费大要率仍将处在弱苏醒状况,制造业投资动能边际衰减,基建投资有望阐扬托底感化。具体来看,一是进出口景气宇料将下滑。来岁美欧“疫苗苏醒”下供需缺口收窄,经济修复重心转向办事业,将使得我国出口增加承压。一二季度出口价钱仍将对出口金额构成拉动,而出口数目增速逐步放缓;进口金额增速将与出口同步回落,进口价钱增速高位迟缓回落,量上继续缩短。出口景气宇的回落将对我国出口财产链造成负面影响,部门消费品和电机装备行业可能将面对产量下滑、利润缩短的场合排场,进而拖累制造业相干范畴投资,特殊是斟酌到本年以来我国商业前提显著恶化,新出口定单延续萎缩(图11),对外贸企业利润造成了严重挤压。
图11:制造业新出口定单延续处在缩短区间
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
二是投资增加承压,布局显著调剂。房地产发卖与投资已进入下行周期。来岁房地产政策有望边际放松,但商品房发卖金额和发卖面积大要率继续下行。房地产投资韧性削弱(图12),地盘成交面积或将萎缩,溢价率遭到按捺,地盘购买费或现负增加,建安投资因新开工低迷遭到拖累。制造业投资动能边际衰减,表里需回落将对企业经营预期造成晦气影响,中下流企业利润增加承压将按捺其投资动力,上游企业扩产则遭到“双碳”“双控”政策束缚,来岁制造业投资增速或回落至与2019年附近的程度。好的方面是,政策撑持下的高手艺行业和“绿色”相干投资将快速成长。基建投资有望上行,年中政治局会议对基建投资明白提出“本年底来岁初构成什物工作量”的要求。跨周期调理下,财务政策在本年“后置”,来岁则将显现较着的“前置”特点,基建投资有望在来岁上半年呈现较着晋升,对经济增加构成支持。
图12:房地产投资韧性削弱
资料来历:Wind,招商银行研究院
三是消费大要率将延续弱苏醒。起首,居平易近、当局和企业部分收入恢复均不睬想,消费能力不足(图13)。其次,疫情和“双减”政策制约了办事消费的恢复。各月消费环比增速与新增确诊病例人数较着负相干,“双减”政策则致使居平易近文教文娱类办事支出显著缩短。再次,商品消费方面,因房地产下行制约,家具家电等地产后周期商品消费增加空间受限。
图13:居平易近收入恢复不睬想
注:2021年为两年平均增速
资料来历:Wind,招商银行研究院
供给方面,来岁需求疲弱将拖累工业出产,办事业和中小微企业经营仍面对坚苦,但政策束缚有望边际放松。来岁因出口回落叠加内需疲弱,需求对供给的牵引感化将进一步削弱,工业出产增速将低在汗青中枢。跟着PPI-CPI铰剪差收敛,上中下流行业利润分化有望减缓,但因为原材料价钱短时间难以敏捷回落,分化和缓的进程或将较为迟缓,中下流企业受消费低迷影响,利润承压(图14)。办事业出产虽然将连结修复,但来岁零散疫情仍有可能产生,零容忍的防疫政策或仍将对办事业出产恢复组成束缚。好的方面是,供给侧遭到的政策束缚有望边际放松。一是跟着全球财产链内素性修复,出产资料欠缺压力减轻,煤炭产量增加,电力供需重要场合排场将获得减缓;二是虽然“双碳”“双控”政策仍将继续紧缩高耗能高碳排放行业产能,但因经济增加压力较年夜,和对政策“一美金切”履行纠偏,对经济的供给冲击估计将有所减缓。
图14:部门中下流行业利润承压
注:2021年为两年平均增速
资料来历:Wind,招商银行研究院
(二)“胀”:压力边际减缓
疫情下全球经济的不服衡苏醒,叠加“脱碳”和极端气候酿成的供给束缚,致使欠缺和全球供给链杂乱,推升了全球通胀。瞻望来岁,跟着全球供需缺口收敛,通胀压力有望响应减缓,但仍需警戒本钱鞭策型通胀超预期的尾部风险。除变异毒株的冲击外,尤其值得存眷的是美国“工资-物价”螺旋的演变,和中国PPI向CPI的传导。
1. 美国通胀:来岁中期有望和缓
本年二季度以来,在供需缺口和基数效应的感化下,美国通胀快速上行。3月冲破2%年夜关后,5月以来一向不变在5%上方,11月更是创下6.9%的39年新高(图15)。
图15:交通类消费对通胀增速进献最年夜
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
疫情爆发至今,美国居平易近消费履历了三个阶段。第一阶段是“量价双降”。疫情爆发早期美国经济勾当堕入阻滞,消费呈现量价双降,此中办事和耐用品消费的降落尤其较着(图16),企业库存上升。第二阶段是“量价齐升”。客岁6月以来跟着财务刺激不竭落地,居平易近可安排收入增速转正,消费V型反弹,特殊是耐用品消费,办事消费修复则相对迟缓。因为商品库存丰裕,强劲的需求下通胀仍保持较为暖和的上涨。第三阶段是“量降价升”。本年4月以来,受宏不雅刺激和疫苗苏醒鞭策,美国库存不竭降落,而海外供给瓶颈愈发现显,供需缺口不竭扩年夜,鞭策价钱年夜幅上行。办事和易耗品消费增速趋缓,耐用品消费显著回落。
图16:二季度以来耐用品消费呈现回落
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
低基数下,本轮通胀上行具有显著的布局性特点。交通是CPI增加的最首要拉动,进献了一半以上的CPI增速。交通类价钱高增加首要有两个缘由:一是汽车价钱上涨。“缺芯”致使汽车产能受限,进而推高新车和二手车价钱,并进一步传导至汽车租赁等范畴。二是能源价钱上涨(图17)。全球脱碳致使煤炭和自然气价钱上涨,原油出产组织产能滞后在需求致使原油价钱飙升,WTI油价从客岁同期的40美元每桶上升至80美元摆布。另外,低利率情况和居平易近改良住房需求等身分延续鞭策房价和房租快速上涨;各类食物等糊口必须品也呈现了较高的增速。需要留意的是,此前位在低位的截尾CPI指数【注释1】近期快速上行(图18),指向高涨幅品类价钱呈现外溢,通胀由布局性增加向“普涨”转换。
图17:全球能源价钱快速上涨
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图18:近期美国通胀显现“普涨”
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
前瞻地看,基准景象下美国通胀短时间内将保持高位,至来岁年中可能进入下行通道。通胀压力减缓的缘由有三:一是供需缺口有望收敛。跟着东南亚出产慢慢恢复,美欧消费旺季和中国春节事后,全球供给链压力将有所改良,美国内陆物流压力也有望减缓。另外,美国企业为确保商品可得性发出的逾额定单意味着,跟着在途货色陆续到岸,博鱼体育企业补库存压力可能转为去库存压力。二是延续通胀激发美国公众不满(图19),拜登当局已最先启用行政办法,如查询拜访石油企业、兜售原油贮备等手段按捺油价快速上涨。三是高基数效应将压抑来岁下半年的通胀增速。测算显示,若美国CPI环比增速不跨越0.4%(图20),通胀将在来岁下半年前确立回落趋向。本年美国CPI环比增速达0.5%,显著超越2015年以来通胀环比增速中位数(0.2%)。
图19:拜登当局撑持率与高通胀负相干
资料来历:FiveThirtyEight,招商银行研究院
图20:美国通胀走势推演
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
虽然如斯,通胀延续超预期的风险仍不成低估。一方面,疫情可能对全球供给链造成延续扰动,近期呈现的Omicron毒株可能致使列国再度封闭,并继续拉年夜发财与成长中国度的疫苗差,乃至加重供需缺口带来的高通胀。另外一方面,美国现实时薪增速为负(图21),跟着公众通胀预期上调(图22)和劳动力欠缺延续,薪酬面对进一步上涨压力,迫使企业晋升价钱转移本钱,致使“工资-物价”的螺旋式上升。
图21:美国现实薪资同比缩短
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图22:美国居平易近中持久通胀预期显著抬升
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
2. 中国通胀:铰剪差收敛
本年我国呈现较着的布局性通胀,表示为工业品价钱快速上升。PPI同比增速从本年1月的0.3%年夜幅升至5月的9.0%,稍有搁浅后继续上行,10月创下13.5%的汗青新高。因为工业品多为可商业商品,在全球规模内遵守一价定律,是以我国与美国的PPI通胀的走势高度重合(图23)。出产资料价钱上涨是PPI通胀走高的首要缘由。全球供需缺口致使的年夜宗商品价钱上升(图24),叠加我国国内“双控”政策对原材料出产的束缚,不竭推升出产资料价钱,且越接近上游,价钱上涨越较着,而糊口资料对PPI通胀增速的进献十分有限(图25)。
图23:中美PPI同比波动具有同步性
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图24:客岁中以来年夜宗商品价钱延续走高
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图25:越接近上游,价钱上涨越较着
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
前瞻地看,来岁因为国内总需求偏弱,决议PPI走势的身分依然在供给侧。一是国际年夜宗商品价钱有望自高位迟缓回落,输入性通胀压力获得减缓。2022年,跟着全球需求回升速度放缓、供给重要水平减轻,大都年夜宗商品的价钱有望自本年的高点边际回落,但照旧处在较高程度,年夜宗商品价钱对PPI同比增速的拉动感化将显著下降。不外,依然存在极端气候、疫情再次爆发、供给链梗阻耽误等可能推升年夜宗商品价钱的不肯定性。二是保供稳价政策起效,来岁原材料出产遭到的政策束缚有望边际减缓。10月中下旬以来,全国煤炭产量年夜幅增添,煤炭、钢铁等商品价钱最先回落,将来跟着各项保供稳价办法落地奏效,叠加总需求偏弱,国内原材料供给重要的场合排场有望减轻。但“双碳”“双控”作为持久方针,将延续束缚煤炭、钢铁、化工等高能耗行业的出产,限制工业品价钱下行。三是高基数效应。本年的高基数决议了来岁PPI同比增速很难继续保持高位。
综上所述,在国际年夜宗商品价钱边际回落、国内保供稳价政策起效的基准景象下,2022年PPI同比增速有望稳步下行,全年中枢为3.9%(图26)。
图26:2022年PPI同比增速有望稳步下行
注:虚线为猜测值
资料来历:Wind,招商银行研究院
CPI方面,本年我国消费品价钱表示低迷,1-11月CPI累计同比增速只有0.9%。猪肉价钱下跌和消费需求较弱是首要缘由。因为猪肉价钱自客岁末以来快速下行,致使其对CPI同比增速的拖累不竭扩年夜。同时居平易近消费苏醒较弱,难以对CPI构成拉动。而能源价钱上涨则是支持CPI的主要气力。本年石油、自然气等能源价钱延续上涨,推升交通东西用燃料与水电燃料价钱,表示为栖身分项、交通和通讯分项对CPI同比增速的拉动显著晋升(图27)。焦点CPI随经济修复小幅回升,不外受居平易近消费低迷影响,PPI向CPI的传导幅度有限。
图27:猪肉和能源相干分项对CPI影响较年夜
资料来历:Wind,招商银行研究院
瞻望2022年,CPI通胀有望暖和上行。起首,食物方面,猪肉价钱对CPI拉动有望慢慢由负转正。近期跟着需求岑岭到临,猪肉价钱较着反弹,但当前猪价上升其实不是趋向性的,因为能繁母猪数目仍高在正常程度,且猪粮比价升至6:1以上可能使能繁母猪去化速度放缓(图28),估计猪肉价钱在来岁下半年进入上行周期,对CPI构成拉动。另外,因天然灾难酿成的产量降落,和燃料价钱上涨带来的出产和运输本钱增添,鲜菜价钱在冬季或将呈现显著上涨,鞭策CPI同比在春节前后构成一波小幅增加。其次,油价对CPI同比增速的进献将走低。虽然全球经济苏醒仍将晋升原油需求,但供给侧的修复将较着缩减供需缺口,使原油价钱进入高位波动,同比增速放缓。再次,PPI向CPI的传导将推升焦点CPI(图29)。工业品价钱的延续上涨一方面将推升原材料价钱,使下流企业利润延续遭到紧缩,另外一方面经由过程电价、燃料价钱增加向下传导,不竭抬升企业出产、发卖本钱,终究致使企业不能不晋升产物价钱来保持运转。
图28:能繁母猪数目较高,猪粮比价回升
资料来历:Wind,招商银行研究院
图29:高涨的工业品价钱将来将向下传导
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
综上所述,来岁CPI同比增速形态为一季度走高,尔后回落,再迟缓抬升,基准景象下全年中枢2.0%(图30)。值得留意的是,若来岁原材料价钱居高不下,PPI向CPI传导的力度和广度超越预期,CPI通胀幅度可能显著扩大。
图30:2022年CPI迟缓抬升
注:虚线为猜测值
资料来历:Wind,招商银行研究院
(三)货泉政策:中美分化
瞻望来岁,对美欧而言,“胀”的压力并未消弭,货泉政策必将趋势收紧;而对中国而言,避免“滞”的可能性更加主要,货泉政策是以需要放松。中美之间、中欧之间,货泉政策走向将呈现较着分化。这可能对我国货泉政策发生必然的掣肘。
1. 美联储:”稳物价”主导
跟着美国经济快速修复,美联储超宽松货泉政策已最先转向(图31、32)。参考次贷危机期间经验,美联储的货泉政策正常化可分为三步:Taper、加息和缩表。疫情爆发后美联储敏捷实施“零利率”政策,并进行了史上最快的扩表,今朝资产欠债表范围已超疫前两倍。11月议息会议后,美联储正式开启缩减购债(Taper),拟依照“100+50”亿美元的方案下降购债速度,用时8个月摆布竣事量化宽松。今朝市场存眷的核心转向加息。
图31:疫情爆发后美联储扩表跨越2倍
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图32:冗余资金沉淀在联储逆回购账户
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
将来美联储将面对就业和通胀“两重方针”间的艰巨衡量。一方面,美国延续的高通胀带来了提早收紧货泉政策压力。本年以来,美联储系统性低估通胀,但今朝美联储主席鲍威尔已认可通胀的时长和强度都高在预期,并暗示通胀已知足美联储的加息前提。另外一方面,美国就业依然存在较年夜修复空间,需要货泉政策连结宽松立场。
值得一提的是,与经济常态化运行时“菲利普斯曲线”所描写的物价与掉业率的负相干关系,也即物价与就业之间的正相干关系分歧,当前的供给欠缺意味着就业的改良不单不会加重通胀,反而有助在减缓通胀,组成物价与就业负相干的“反菲利普斯曲线”。美联储是以但愿尽量容忍通胀,以实现就业市场“普遍而包涵”的修复。
基准景象下,美联储可能加快Taper并将加息时点提早至上半年。市场估计来岁年中加息几率约80%(图33),且存在再度乃至屡次加息的可能性。鲍威尔近期暗示将在12月议息会议会商加快Taper,指向美联储在来岁3月竣事量化宽松的可能性年夜幅上升。这将释放货泉政策加快正常化的旌旗灯号,并为初次加息时点的选择供给更多矫捷性。若通胀压力在来岁上半年如期减缓,美联储将更聚焦就业修复。美联储对“充实就业”的界说较为恍惚:除掉业率、劳动介入率、薪资增速等指标外,当前美联储还存眷反应弱势群体就业环境的包涵性指标,如少数族裔掉业率和低教育程度掉业率等。陪伴着经济重启和政策刺激,疫情对美国就业市场的冲击已修复跨越8成,为历次危机后最快修复速度。但非农就业人数较疫前尚存在约390万的缺口(图34),首要集中在受疫情冲击最为严重的接触性办事业。来岁美国办事业将稳步修复,为就业修复供给动力。按每个月30-50万的修复速度,美国就业人数来岁三季度有望年夜致恢复至疫前程度,掉业率回落至4%的持久趋向值四周,略晚在市场预期美联储加息的时点(6月)。可见,高通胀对美联储提早收紧货泉政策构成了较年夜压力。今朝美联储已有对折票委认为来岁将加息最少1次,此中6人认为加息1次,3人认为加息2次。当前CME联邦资金期货隐含来岁6月和12月加息次数别离为1.2和2.8次。
图33:美联储来岁6月加息预期几率近80%
资料来历:CME,招商银行研究院
图34:新冠或对美国就业市场造成“永远伤疤”
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
加息可能经由过程货泉和财务两年夜渠道对经济造成冲击。货泉方面,美联储加息将致使资金本钱上升、信誉扩大放缓,对经济增加晦气。参考曩昔5次美联储进入加息通道的经验,美国经济均在初次加息后的2-4年最先步入下行期,乃至激发阑珊(图35)。财务方面,加息将加年夜当局财政承担,要挟财务可延续性。若名义利率程度跨越名义增加率,公共债务将趋在发散。美国国会预算办公室(CBO)猜测,即便在无新增财务刺激且2025年之前美国10年期国债平均利率保持在1.6%的环境下,美国债务付息本钱(付息性赤字)也将在2035年前后超出一般性赤字(图36)。跟着美联储来岁进入加息通道,美国债务承担将进一步上升。今朝美国当局债务总范围为28.4万亿美元,10年期国债收益率每上升10bp,美国财务的年付息压力将增添284亿美元。超预期的债务承担可能迫使美国当局经由过程加税、减支等手段去杠杆,冲击经济增加。
图35:美联储初次加息2-4年后美国经济下行
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图36:付息赤字将在2035前后超出一般赤字
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
2. 中国:“稳增加”主导
“类滞胀”款式下我国货泉政策亦堕入两难地步。一方面,近期我国增加动能较着转弱,三季度GDP跌破5%,房地产风险仍在发酵;另外一方面,PPI通胀高企,和美联储货泉政策转向期近,制约了中国货泉政策宽松空间。
但综合斟酌,来岁我国货泉政策立场仍将偏向“稳增加”。从通胀上看,CPI来岁大要率将暖和通胀,PPI高通胀来岁有望回落。我国的布局性通胀首要由供给冲击致使,而货泉政策作为需求治理东西,没法解决供给侧问题。同时,PPI-CPI铰剪差不竭扩大挤压中下流企业利润,反而需要货泉政策进一步加年夜对中小企业的定向活动性撑持。从外部平衡看,人平易近币汇率运行整体安稳,10月以来小幅升值,且当前中美利差显著高在80-100bp的“舒适区间”,为美联储货泉政策转向的外溢供给了缓冲(图37)。但从趋向上看,美欧货泉政策收紧仍将经由过程影响跨境本钱活动和人平易近币汇率对我国货泉政策放松的空间构成必然制约。
图37:本年下半年中美利差小幅回掉队趋稳
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
将来货泉政策将连系经济面对的布局性问题,相机决定,整体偏友善,显现出光鲜的布局性特点。事实上,为对冲当局债券放量刊行致使的活动性缺口,央行9月以来已加年夜了公然市场操作力度(图38),继续保障活动性处在公道丰裕状况。另外,央行在11月创设推出碳减排撑持东西,有助在下降贸易银行欠债端本钱,鼓励银行撑持实体经济,进而下降碳减排相干范畴的融资本钱,从而起到“布局性宽信誉”的结果,估计对社融增速的提振可达0.5个百分点。后续央即将继续经由过程布局性货泉信贷东西,继续“精准滴灌”小微企业、绿色成长、科技立异、村落振兴、区域调和成长范畴。
图38:本年9月以来OMO操作量较着上升
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
前瞻地看,以资金面为代表的狭义活动性有望连结安稳,以社融、M2为代表的广义活动性有望边际好转。一方面,央行的“庇护”之下,资金面表示将整体与“市场利率环绕政策利率波动”的方针一致(图39)。另外一方面,社融增速已在近两月见底,后续信贷需求回暖有望带动社融增速继续企稳回升(图40)。
图39:春节后DR007整体环绕政策利率波动
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
图40:10月社融增速已处在底部区域
资料来历:Macrobond,招商银行研究院
注释
1、截尾CPI是达拉斯联储发布的解除变更最年夜和最小的8个百分位的项目后的CPI增速。
(本文作者介绍:招商银行总行一级部分。研究范畴涵盖宏不雅经济、区域经济、年夜类资产和重点新兴行业等。)
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