发布日期:2023-05-15 作者:肥仔
东吴证券首席经济学家任泽平团队
特殊鸣谢:华炎雪、刘派、王一渌、李晓桐对本文数据清算有进献
摘要
2021年全球经济主旋律是苏醒与通胀,我们认为,2022年全球经济或将转向滞胀。
疫情产生后,全球经济敏捷降至冰点,陪伴着中美欧为首的逆周期调理政策奏效,全球经济最先苏醒,但其实不平衡。中国得益在高效的防疫政策,率先在2020年二季度苏醒,引领全球供给;美欧等消费年夜国在货泉财务刺激下,在2021年头进入苏醒周期,引领全球需求;大都新兴经济面子临疫情、经济低迷、物价高企的压力,经济修复乏力。
货泉超发、供需掉衡、能源革命激发了全球年夜通胀。2021年年夜宗商品价钱狠恶的上涨,大都经济体PPI屡立异高,并激发居平易近部分通胀。股市、房市年夜涨;从2020年3月至2021年末,标普500和纳斯达克指数涨幅别离高到达116%、144%,2021年韩国、澳国、美国等房价涨幅近20%。
全球通胀和资产泡沫的非理性繁华到达空前程度,反应列国公共政策的窘境。经济根本决议上层建筑和意识形态,货泉超发致使贫富年夜幅拉年夜,平易近粹主义重登汗青舞台、逆全球化、年夜当局时期正在到来。
瞻望2022年,最年夜的不肯定性依然来自在疫情。当前新突变病毒奥密克戎激发全球新一轮冲击,但致死率慢慢降落、疫苗接种率慢慢提高,疫情趋在常态化的可能性较年夜。
基在疫情常趋在常态化假定,我们猜测:
全球经济见顶,但分化仍在延续。中国经济有望从阑珊转向苏醒,欧美经济或从过热转入滞胀,新兴经济体始终未能从疫情的阴霾中走出来,2022年面对更年夜的压力。
以美联储为代表的海外央行已重启新一轮货泉正常化周期。美联储加快Taper,英国央行加息,欧央行货泉政策调剂,新兴经济体屡次争先加息。警戒强美元周期下,全球活动性拐点引爆新兴经济体的金融懦弱性风险。
通胀年夜挪移,从工业品通胀转向消费品和布局性资产价钱通胀。货泉超发对全球通胀的正向拉动削弱,供给束缚对全球通胀的影响仍待不雅察。估计2022年年夜宗商品价钱将向根基面回归,国内外PPI将慢慢下移,但能源革命则会支持持久价钱中枢上移。“办事-工资-物价”通胀螺旋在海外部门经济体逐步表示出来,居平易近价钱存在上行空间。
全球年夜类资产的首要逻辑线索是美联储加息节拍、美元强势周期、美债收益率上行、全球本钱活动、年夜宗商品价钱筑顶分化,至在权益市场,将在根基面、资金面、政策面等中动荡博弈。
风险提醒:疫情超预期、美联储加速货泉正常化历程激发全球金融市场动荡、地缘政治风险
正文
1全球经济
回首疫情以来,全球经济体接棒式苏醒,中美双周期。2020年二季度中国经济得益在高效的防疫政策率先苏醒,房地产、基建投资成为主要的拉动身分,2020年下半年货泉政策回归正常化,2021年一季度是经济顶,三季度经济加快下滑。比拟之下,欧美经济体展开为期两年的货泉刺激,2021年头拜登上台实行防疫、财务布施等办法,美国经济走出低谷实现正增加,消费成为主要拉动气力,2021年末启动货泉政策正常化。中美经济周期呈现三个季度摆布的错配。
瞻望2022年,在疫情常态化的中性假定下,中国经济有望从阑珊转向苏醒,欧美经济或从过热转入滞胀,新兴经济体始终未能从疫情的阴霾中走出来,2022年面对更年夜的压力。
1.1 中国经济从阑珊转向苏醒
中国经济政策底已现,新一轮稳增加启动。估计2022年上半年延续阑珊,下半年有望触底苏醒,首要带动气力来自当局专项债前置拉动基建特别新基建投资回升、货泉政策转向宽松拉动房地产软着陆特别国有房企率先受益、新能源数字经济新动能逆势高速增加、出口仍有必然韧性等。
从三驾马车来看,第一,2021年下半年经济最年夜的下行压力来自传统的房地产链条,政策要恰当调剂,避免房地产硬着陆激发金融危机。2021年5月份以来房地产发卖年夜降,部门房企现金流断裂,地盘年夜面积流拍,进而拖累处所当局地盘财务、上下流建筑建材家电。第二,2021年中心经济工作会议提出适度超前展开根本举措措施投资,基建投资有望提早发力。截至12月15日,新增专项债券刊行3.42万亿元,占已下达额度的97%,全年刊行工作根基完成。财务部已向各地提早下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。第三,消费始终遭到疫情、就业、居平易近收入欠安的影响,增速较疫情前几近腰斩,恢复尚需光阴。第四,2022年上半年出口或保持韧性,但遭到产能替换效应减退、外需见顶、价钱程度回落,出口增速存在均值回归压力。
持久来看,中国经济正在履历增速换挡期和布局转型阵痛期,新经济增速快但占比小、新的增加点有待被激起。经济均衡整体比力懦弱,需要必然经济增速和时候来化解风险。
1.2 美欧经济从过热转向滞胀
美国经济见顶,但仍连结韧性。估计2022年一季度消费和库存或将支持美国经济保持韧性,随后或进入滞胀周期。受疫情、供给链等延续影响,办事业和劳动力市场修复历程依然较慢。
美国库存周期处在被动补库阶段,仍有空间,首要受三条逻辑支持。第一,当前美国现实库存程度仍处低位。美国名义库存根基恢复至与疫情前持平,但因为通胀程度较高,现实库存仅恢复至疫情前约95%的程度。剔除汽车,现实库存也仅为疫情前的97%。第二,跟着活动性收紧、供给链和就业延续恢复,通胀预期回落,补库意愿将进一步晋升。第三,疫情常态化假定下,发卖商对疫情频频所致使的供给链、就业和产能等问题的耽忧将加重,有增添预防性库存意愿,合意库存程度料将上升。
消费受逾额储蓄、就业和办事业恢复支持。今朝美国办事消费恢复至约疫情前99.3%的程度,商品消费恢复至118%的程度;办事消费恢复相对迟缓主因疫情影响,将来仍有空间。综合斟酌美国高收入人群的逾额储蓄仍高、疫情处在趋向向好的成长态势,跟着办事业的恢复,消费对美国经济的支持韧性仍在。
欧洲经济苏醒偏缓,消费暖和苏醒、劳动力市场韧性较强,但或将面对严重的通胀问题。第一,2022年消费或将继续支持欧洲经济。疫情后遭到政策刺激影响,欧洲家庭储蓄率上升;今朝欧盟19国总储蓄率约为19%,对照疫情前的12.5%来讲,仍有必然的释放空间。叠加三季度四时度消费受病毒影响波动较年夜,认为来岁年头消费将继续暖和苏醒。第二,欧洲劳工庇护法较完美,整体劳动力市场有支持。今朝,欧洲掉业率为6.7%,较疫情时代7.28%的平均值来看已有所减缓,曩昔10年平均掉业率为8.96%。第三,欧洲部门国度能源严重依靠进口,来岁供给链问题若不克不及和时解决或将进一步推升部门欧洲国度的上游通胀压力。
1.3新兴经济面子临经济下行压力
新兴经济体修复的要害在在疫情较着好转、经济修复预期的抬升;2022年新兴经济面子临五年夜问题。
第一,疫景象势依然严重。受德尔塔和奥密克戎变异病株两重影响,发财国度日新增病例冲破汗青高点,大都新兴经济体疫情再次反弹。截至1月8日,印过活新增确诊14.2万例、巴西5.0万例、俄罗斯1.7万例、墨西哥3.1万例、南非7.8千例。
第二,新兴经济体在输入型通胀和持续加息的布景下,经济勾当遭到按捺。以巴西、俄罗斯、土耳其为例,其三个经济体利率别离为9.25%、8.5%和14%,但与此同时CPI同比居高不下,11月CPI同比别离为10.96%、8.4%和21.31%。
第三,跟着全球需求见顶,新兴经济体出口增速或将见顶回落。全球需求或在2022年中放缓,新兴经济体出口压力闪现。同时,警戒全球需求的回落将致使新兴经济体就业市场进一步委靡,构成负轮回。
第四,劳动力市场疲软,拖累居平易近需求。巴西2021年第二季度人均收入同比降落约7%,同时,掉业率为14.1%,处在汗青高位。
第五,美联储缩债加息激发全球本钱回流,新兴经济面子临外资流出压力。
2 全球活动性
2.1 以美联储缩债加息为首的全球风行性拐点正在到来
通胀屡超预期,已成为全球央行亟需面临的重年夜问题。以美联储为代表的海外央行已重启新一轮货泉正常化周期:一是美联储继续加速缩减购债力度,货泉正常化线路加快。二是英国央行加息15个基点,将基准利率晋升至0.25%。三是更多的新兴经济体如俄罗斯、巴西在2021年屡次争先加息,应对强美元周期对本国金融风险前提压力。
2021年12月美联储的议息会议将MBS和国债月总购债范围缩减300亿,较11月议息会议范围进一步加年夜;偏“鹰派”政策加快推动,点阵图显示年夜部门美联储官员认为2022年应加息三次,部门美联储官员但愿在加息后不久最先缩表。估计2022年一季度竣事Taper,并加速开启加息历程。
欧央步履作遭到欧盟体系体例内部门国度经济的掣肘,货泉政策“暖和”转向。12月16日欧央行货泉政策抉择会议暗示,保持宽松的货泉政策的同时“适度缩减”告急购债(PEPP)的范围,估计2022年3月竣事。同时为了对冲PEPP缩减的影响,将从2022年第二季度最先将常规资产采办打算(APP)的上限从200亿欧元提高至400亿欧元,并在第三季度下调至300亿欧元。估计2022年末退出量化宽松。
2.2 中美双周期
2020年以来中国经济比美国恢复的早也恢复的好,经济周期和货泉政策正常化都更领先。2022年中国将进入货泉宽松化周期,而美国货泉正常化方才启动。
汗青上中美也有产生过货泉政策的错位。2014年我国经济则面对增速换挡期、布局调剂阵痛期、前期政策消化期的三期叠加的场合排场,经济压力加年夜,货泉政策转向宽松。央行自2014年11月起实行了6次降息,1年期存款基准利率由3%降至1.5%,贷款基准利率由6%降至4.35%。在2014年4月和6月两次实行定向降准,幅度为0.5%-2%;自2015年2月5日总计实行5次降准,包括4次遍及降准和5次定向降准,年夜型存款机构存款预备金率由20%降至17%,中小型金融机构由18%降至15%。
而美国经济颠末持久宽松后就业率和经济增速有了较着晋升,美联储从2013年末到2018年展开了5年的货泉政策正常化进程。根基分为三个阶段,别离是:1)2013.5-2013.12,缩减购债旌旗灯号释放期。5月伯南克在听证会说起缩减资产采办打算,紧接着半年后12月最先正式缩减资产采办范围;2)2014.1-2015.11,缩减购债步履和加息预备期。由此前每个月采办850亿美元最先,每个月缩减采办100亿美元。2014年10月根基完成资产采办缩减。2014年4季度最先,美联储资产欠债范围根基保持在4.5万亿美元程度;3)2015.12-2019.8,加息缩表步履期。2015年12月最先加息,2015、2016、2017、2018年别离加息1次、1次、3次、4次,将联邦基金方针利率上限调剂至2.25%。并在2017年9月最先正式缩表,2019年8月美联储资产欠债表降至3.8万亿美元。
上一轮中美货泉政策错位,美元指数从2014年5月的79.15升至2015年11月30日的100.24。美元对各首要经济体汇率均有所上升,美元兑人平易近币从6.1升至约6.3,美元对欧元从0.74升至0.94,美元兑英镑从0.63升至0.65。资产价钱方面,CRB现货指数从455.35下跌至384.22,此中黄金由1225下跌至1061.9美元,油价从107.7下跌至44.61美元。美国国内资产价钱上升,此中美国尺度普尔房价指数从165上涨至182.51。
2.3 新兴经济体被动加息,金融懦弱性凸显
强美元周期下,新兴市场将面对考验。部门新兴经济体外汇贮备不足、外债占比太高、短时间欠债比重较年夜、经济恢复较缓和债务率偏高档身分都将致使新兴经济体的金融懦弱性。截至今朝,巴西、俄罗斯、墨西哥、波兰等多个新兴经济体采纳了加息办法。
土耳其不竭降息,终究再次致使股债汇“三杀”的情形。2021年12月初,土耳其总统解雇央行行长并从头录用撑持低利率的人选,12月16日公布继续降息至14%致使公众对市场决定信念欠安。因为土耳其的外汇贮备较低,偿付外债的能力较弱,叠加其外债程度较高,而美联储加快货泉正常化,终究激发资金外逃。
外汇贮备没法笼盖外债且当局杠杆率较高的国度面对的背约风险较年夜。若以100%的债务率、20%的欠债率、100%的短债与外汇贮备比为平安线进行测算,今朝有阿根廷、土耳其、南非、巴西、智利和哥伦比亚等新兴市场的债务背约风险较年夜。
3 通胀年夜挪移
2021年年夜宗商品价钱狠恶的上涨,是供求缺口、货泉超发、限电限产、活动式减碳等多身分叠加的成果。2021年,ICE布伦特原油上涨51.5%,NYMEX自然气上涨47.62%,CRB商品指数上涨38.46%,LME铜上涨25.81%,ICE纽尔卡斯动力煤价钱上涨98.7%。2021年美国PPI持续8个月位在5%以上高点,11月美国PPI高达9.7%,欧洲内部德国、法国、意年夜利PPI同比别离达19.2%、17.4%和22.1%,日本、韩国PPI同比别离达9.03%和9.6%。2020年11月全球居平易近部分通胀起势,到2021年10月欧洲、英国CPI同比达4.4%和4.2%,11月美国、法国、意年夜利CPI同比6.8%、2.8%和3.8%。
瞻望2022年,我们认为将呈现通胀年夜挪移,从工业品通胀转向消费品和布局性资产价钱通胀。货泉超发对全球通胀的正向拉动收窄,供给束缚对全球通胀的影响仍待不雅察;由物价变更传导至劳动薪资收入、再传导至物价的“物价-工资-物价”通胀螺旋在海外部门经济体逐步表示出来。
广义通胀视角,我们正面对全球性年夜滞胀,背后是货泉超发。滞胀是对货泉超发的赏罚,美欧首要三种手段:零利率或负利率、QE、直升机撒钱。从2020年3月至2021年末,标普500和纳斯达克指数涨幅别离高到达116%、144%。2021年韩国全国房价平均上涨19.08%,创下14年来最年夜平均涨幅。截至2021年第三季度,全球平均房价同比上涨了9.6%,此中,以名义涨幅为基准,澳国、美国、斯洛伐克的房价涨幅也均到达了18.9%、18.7%、18.4%,新西兰房价涨幅为21.9%,土耳其房价涨幅更是高达35.5%,位居全球第一。
在空前的货泉超发鞭策下,全球通胀和资产泡沫的非理性繁华到达空前程度,也反应了列国公共政策的窘境。经济根本决议上层建筑和意识形态,货泉超发致使贫富年夜幅拉年夜,进而致使平易近粹主义回潮,包罗逆全球化、中博鱼体育美商业磨擦和国内部门舆论事务等。
3.1 PPI:工业品价钱回落但幅度有限
基在海外央行货泉正常化周期推动,我们认为,本轮支持年夜宗商品价钱上涨的货泉超发金融属性和供需错配根基面属性根基已在价钱中反应。瞻望后续年夜宗商品和PPI走势,将在需求周期慢慢回落、货泉活动性岑岭已过等综合影响下慢慢见顶,估计2022年年夜宗商品价钱将向根基面回归,国内外PPI将慢慢下移,但全球双碳和能源转型方针则会支持持久运行中枢上移。
从汗青数据看,在上一轮美联储货泉政策正常化周期内,本色性缩减购债步履期和加息预备期内美元指数上行幅度达23.4%,同时对年夜宗商品价钱的回落幅度影响最年夜;此中,以原油、自然气和煤炭为代表的能源类年夜宗商品价钱降幅别离达-58.6%、-53.2%、-35.7%,以铜、铝、铁矿石代表的有色和黑色金属矿价钱降幅别离达-34.2%、-15.0%、-63.4%。与此同时,对应中美PPI阶段表示别离从-1.64%和1.3%下行至-5.9%和-1.3%。
持久来看,当前处在经济新动能和传统动能转换阶段,全球双碳方针下中持久经济布局的调剂带动全球对年夜宗商品需求布局的转型,并由此激发商品价钱布局特点分化显著。
传统经济方面,一是以房地产、旧基建代表的传统经济布局转型,对铁矿石、钢材等年夜宗商品中期需求收敛;二是全球双碳方针下,在短时间限电限产政策放松和替换功效边际收窄后,高碳排放、高能耗、高电耗的年夜宗商品品种持久需求布局亦必定放缓。
新经济方面,以光伏、风电为代表的新型绿色电力布局,以锂电池、氢燃料代表的新型电动车财产布局,以电子、通讯为代表的高手艺财产布局逐步成长强大,代表了将来经济和财产转型成长的新标的目的,催生对年夜宗商品新需求。具体来看,一是全球碳中和历程提高洁净型能源消费溢价,自然气作为洁净替换性一次能源,持久价钱运行中枢将有所抬升;二是光伏、风电多量量新增装机推升传统金属中持久需求,此中铜、铝等因杰出的导电性和延展性,在绿电发电和传输环节起到主要感化,其价钱中枢或有上移。三是全球电动汽车渗入率延续爬升,镍、钴、锂等罕见金属因为其在新能源动力电池中普遍利用,价钱延续强势。四是跟着电动化智能化需求晋升,将来全球车载电子等元器件需求或对部门根基金属价钱运行中枢构成支持。
3.2 CPI:警戒办事薪资商品螺旋上升
2021年美国CPI持续7个月位在5%以上高点,11月美国CPI达6.8%,其表示出的布局特点为:能源类分项涨幅猛烈,非能源类分项相对暖和;焦点CPI中商品消费类分项领涨,办事消费类分项表示相对和缓。
瞻望将来,我们认为以美国代表的海外国度CPI通胀表示:由能源分项向非能源分项迁徙,由商品分项进一步向办事分项迁徙。此中,自立就业意愿降落、年青群体掉业更严重、中小企业用工缺口等问题很难在较短时候内得以解决,由物价变更传导至劳动薪资收入、再传导至物价的“物价-工资-物价”通胀螺旋被买通,即通胀会由商品部分向办事部分转移,同时会在疫情和供给缺口的客不雅束缚布景下进一步加重商品消费部分的通胀。
从节拍上看,胀的身分逐步消解,滞的身分慢慢积累。一方面,在以美联储为代表的海外央行货泉政策较着转向的年夜布景下,原油等年夜宗价钱本轮短周期内筑顶回落,全球通胀慢慢拐头。另外一方面,海外疫情频频、供给链不顺畅、全球双碳能源替换等综合身分仍会对通胀构成阶段性扰动,通胀会进一步向滞胀阶段迈进。
4 中美关系
我们在2020年提出,拜登在朝思绪以修复美国经济为重要使命,内政先在外政;而其交际思绪,修复盟友关系优先在对华施压。中美博弈具有持久性和日趋严重性,美国对华遏制立场不会改变。
中美合作有空间,但竞争是拜登任期主题。固然美国仍困在疫情,但经济运行较不变,拜登加速推动外争策略,动作几次。在商业、科技、地缘政治、人权等范畴对华强硬手段。拜登曾提到,将要结合世界上一半的气力制衡中国。充实展现了拜登对中国的立场和将要利用的手段。
2018年中美商业磨擦爆发早期,我们光鲜地提出三年夜判定,与市场风行不雅点分歧但被后续情势演变所不竭验证:“中美商业磨擦具有持久性和日趋严重性”,“这是打着商业庇护主义灯号的遏制”,“我方最好的应对是以更年夜决心更年夜勇气鞭策新一轮鼎新开放,果断不移。对此,我们要连结苏醒沉着和计谋定力”。
4.1 新地缘政治:以意识形态为由打压新兴经济体,结合盟友重塑国际带领地位
拜登当局延续奥巴马当局期间的多边交际政策,恢复和增强与欧洲、日本等盟友调和合作。同时重点存眷印太计谋,经由过程政治、军事、经济、交际等多种手段全方位结构印度承平洋地域,以到达遏制新兴经济体特别是中国成长的目标,重塑美国带领地位和国际法则系统。
具体来看,
一是重塑盟友,正视交际价值不雅。拜登就任后,前后采纳重返《巴黎天气协议》、介入G7峰会等体例修复盟友关系;激发中欧彼此制裁、欧洲议会决议打消《中欧投资协议》审议会议的场合排场。同时经由过程本身主导的国际法则系统保持中国手艺、商业等范畴的“卡脖子”状况。
二是重返印太,搀扶周边国度,增强印太地域经济合作。拜登上台后,持续释放不再插手《周全与前进跨承平洋火伴关系协议》(CPTPP)旌旗灯号,5月美国开% 上一篇:PPI、CPI涨幅回落,铰剪差进一步收窄 下一篇:世行警示新兴经济面子临“硬着陆”风险