发布日期:2023-08-22 作者:肥仔
文/ 瑞银证券中国首席经济学家汪涛
曩昔十年生齿增加放缓,老龄化加重…
2020年第七次生齿普查数据显示,曩昔10年中国生齿年均增速进一步放缓至0.53%,生齿平均春秋升至38.8岁,劳动春秋生齿(15-59岁)数目削减4000万。积极的一面是,劳动力平均受教育年限提高了1年以上,城镇化历程进一步推动,栖身在城镇的生齿跨越9亿、特别在东部地域。
…不外中国仍实现了7%以上的年均经济增加
如我们此前猜测,曩昔十年农业劳动力进一步转移,非农就业实现了2%以上的年均增加,支持2011-2019年时代GDP年均增速到达7.4%。工业劳动出产率年夜幅晋升,不外劳动密集型行业在全球的市场份额有所下滑,而机械装备等高附加值行业的市场份额则有所提高。因为生齿布局的转变很是迟缓,储蓄率仅略有降落,养老保险基金仍实现了累计节余。房地产投资继续增加,不外增速较此前十年有所放缓。
将来十年生齿布局面对更严重挑战,但GDP年均增速仍有望跨越4.5%
将来十年,中国生齿估计将到达峰值,劳动春秋生齿再削减6000万以上,生齿平均春秋进一步上升。不外,我们认为农业劳动力将继续转移、退休春秋可能延迟,两者可鞭策非农就业实现正增加,不外增速可能放缓。同时,劳动力受教育水平有望继续提高、职业技术培训进一步推动,人力本钱质量有望提高。受益在此,2021-2030年GDP仍有望实现跨越4.5%的年均增加。
经济布局将延续调剂
劳动密集型行业或将面对更年夜的本钱压力,而主动化装备、机械人行业将加快增加,数字化历程加速。跟着居平易近收入进一步增加、生齿老龄化加重,我们估计居平易近消费将继续转向办事、特别是医疗保健。另外,跟着更多报酬养老而储蓄,企业年金、小我养老打算和资管行业的增加有望提速。
将来十年可能出台哪些政策?
我们估计当局将进一步放松生齿政策,不外发放生育补助的可能性较小。最主要、且可能性最年夜的政策转变或是延迟退休春秋。今朝我国现实平均退休春秋不到55岁,将退休春秋延迟3年可以增添跨越6000万的劳动力。另外,为领会决当前养老金行将呈现出入缺口的问题,我们认为当局可能会调剂退休金待遇程度,鼓动勉励成长小我和企业养老金打算,收紧处所当局债务管控,鞭策更多国有本钱划转社保。
对资产价钱的影响
宏不雅层面,我们估计潜伏经济增速将有所放缓,加上居平易近为退休而储蓄的需求增添,这都将按捺持久利率。行业层面,劳动密集型制造业将面对劳动力本钱上升的压力,这些行业可能将出产转移至劳动力本钱更低的地域,或加速主动化历程。依靠便宜劳动力的办事业(包罗电商)也可能遭到影响。生齿范围可能增加阻滞或削减,这可能对城镇房地产市场带来必然冲击,不外城镇化率进一步提高(虽然程序放缓)、且家庭平均范围可能延续缩小,两者有望供给必然缓冲。我们估计主动化装备和机械人行业将加快增加,数字化历程加速。将来十年,医疗保健、养老和资管营业的主要性应有所晋升。
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备受市场等候的第七次生齿普查数据已发布。固然中国在2015年周全铺开了二孩政策,但其实不使人不测的是,生齿增加仍不竭放缓。最新的生齿普查数据还显示,2020年我国总和生育率降至1.3,60岁和以上生齿占比升至18.7%,生齿平均春秋提高至38.8岁。这些数据加重了市场对中国将来趋向增加率和生齿老龄化的耽忧。一些灰心人士认为生齿危机已到来,并将造成较为严重的经济后果。
在最先阐发生齿布局转变对各行业和资产价钱的影响之前,我们需要强调的是,生齿趋向的演化凡是需要较长时候,其对宏不雅经济的影响也常常受宏不雅政策、手艺前进等其他主要身分摆布。
曩昔十年生齿布局有何转变?
最新的生齿普查中,以下数据也许值得重点存眷:
曩昔十年,生齿年平均增速从之前十年的0.57%放缓至0.53%,2020年总和生育率降至1.3(按照结合国生齿司UNPD数据,2010年为1.62, 2000年为1.69),不外总和生育率的降落可能也遭到了客岁新冠疫情的影响。2013年我国最先实行零丁二孩政策、2015年实行周全二孩政策,以后几年诞生率固然有所回升,但影响仿佛并未延续太久。1960年月的婴儿潮的第三代效应鞭策了曩昔十年诞生生齿上升,但其影响也已减退,将来十年中国的诞生生齿可能会进一步走低(图表1-2)。
生齿老龄化加快(图表3)。2020年中国生齿的平均春秋为38.8岁,美国为38岁,而2010年中国生齿的平均春秋为35.7岁,20年前为31.9岁(瑞银估算)。因为二孩政策放松、和1960年月婴儿潮的连锁效应,曩昔十年黄金育龄期人数高在此前十年,是以0-14岁生齿的比例比2010年提高了1.35个百分点。2020年60岁以上生齿达2.6亿,占比接近19%。今朝每一年进入劳动春秋的人数低在退休人数,2020年劳动春秋生齿比2010年削减约4000万。
城镇化历程继续推动,不外农人工数目的增加有所放缓。2020年跨越9亿生齿栖身在城镇(占比跨越63%),比2010年增添2.36亿。流向城镇的活动生齿为3.31亿人、与2010年比拟增加70%,此中2.49亿为从村落流向城镇的生齿、8200万来自其他城镇,反应出劳动力活动有所晋升。同时,最新的农人工查询拜访显示,曩昔十年农人工总量仅增加18%。另外,跨省活动的农人工占比降落,这也许注解沿海地域之外的地域经济增加和就业机遇改良。
地域差别较着。跟着年青人向经济发财区域堆积和迁移,东北和中部地域的生齿降落,其诞生率也低在其他地域。东部沿海省分的生齿吸引力仍然最强,广东省是生齿数目第一年夜的省分、达1.26亿。
约十年前,我们在陈述《中国经济将来十年(二):生齿布局转变的挑战和应对》中罗列了可能呈现的生齿布局转变和其对经济的影响。那时,市场也存在对生齿老龄化会年夜幅减弱中国GDP增加和制造业竞争力的耽忧。回首曩昔十年的现实环境、对照此前我们的猜测和市场更加灰心的预期,也许有助在我们思虑将来十年生齿布局演化可能带来的挑战。
在2012年的陈述中,我们估计2011-2020年这十年里,1)中国劳动春秋生齿会有所降落,但非农就业将继续连结增加,而这才是与GDP增加更相干的劳动力指标;2)GDP增加会有所放缓,但平均增速仍会跨越7%,高在美国和日本处在类似生齿成长阶段的环境;3)刘易斯拐点的到来其实不必然意味着制造业竞争力的损失,由于出产率会有所晋升;4)低端劳动密集型行业的市场份额或有所降落,部门行业可能会迁出中国,而高附加值行业、装备主动化、医疗保健和保险业比重应会上升;5)养老金系统在曩昔十年(2011-2020年)不会晤临很年夜的财务压力,但需要对其进行鼎新,以防将来几十年呈现问题;6)扶养比上升可能仅会使居平易近储蓄率小幅降落,不克不及靠其解决经济再均衡的问题;7)房地产需乞降对年夜宗商品的需求增加可能会有所放缓,这一点多是我们猜测里正确度较低的部门。最新的生齿普查数据和曩昔十年的经济成长与我们的猜测根基符合,曩昔十年生齿布局的影响并不是像此前部门人士担忧的那末严重。
曩昔十年劳动春秋生齿(15-59岁)数目削减4000多万人,但总就业实现了年均0.2%正增加,这可能注解现实(非官方)劳动介入率上升、现实掉业率降落。更主要的是,2010年至2019年非农就业人数年均增加2.1%,固然增速低在前二十年,但表示照旧亮眼(图表5)。这也印证了我们的不雅点,即劳动力向非农部分的转移仍在继续,总生齿或劳动春秋生齿并是猜测就业增加或劳动力本钱最有用的指标。
一样与我们的预期符合的是,2011年至2019年中国GDP年均增速仅放缓至7.4%、仍然比力稳健(图表6),固然新冠疫情拖累客岁GDP增速降至2.3%。此前9年7.4%的平均增速远高在日本处在近似中国今朝生齿成长阶段的程度,1980年日本的前十年平均GDP增速为4.6%。换句话说,中国“未富先老”其实不代表中国不克不及继续变富。
当到达刘易斯拐点、工资增速最先晋升后,中国整体系体例造业竞争力的降落其实不像部门人士担忧的那末严重。劳动出产率显著提高,是以工业单元劳动力本钱(ULC)并未年夜幅爬升(图表8)。事实上,曩昔十年制造业单元劳动力本钱的涨幅要低在此前十年(图表7)。2015年之前中国出口占全球出口的份额延续上升、以后持稳在高位,而客岁以出处在中国较早走出新冠疫情,出口份额重拾反弹。
可是,中国低端制造业和劳动密集型行业简直遭到了人力本钱上升的冲击。跟着部门企业迁出中国(UBS Evidence Lab中国企业家问卷查询拜访显示人力本钱上升是企业将产能迁出中国的主要缘由之一),中国劳动密集型产物出口在全球的份额有所下滑,而越南、孟加拉国等国的份额则有所晋升(图表10)。
同时,主动化装备等附加值更高的制造业则加快扩大。2011-20年高附加值和高端机械装备等行业的工业增添值年均增速达9%,高在纺织、服装、鞋类和皮革成品等劳动密集型行业的5%。曩昔十年工业机械人销量年均增加28%,医药行业工业增添值年均增速达11%,同时寿险保费在2011-20年年均增加了9.5%。
如我们之前的预期,曩昔十年生齿老龄化并未给养老金系统造成太年夜的压力。曩昔十年养老保险基金总收入高在总支出(现收现付),累计节余总计近4万亿元。不外2020年简直呈现了出入缺口,但这可能部门是因为劳动力市场遭到疫情冲击而至。当局也调剂了政策来增强对老年生齿的社会保障,好比年夜幅扩年夜养老金和医保笼盖面(图表11)。不外,当局还没有为提高财务持久可延续性而年夜幅延迟退休春秋,或调剂养老金发放框架,但已鞭策更多国有本钱和国企股权划转社保基金,以用在弥补将来处所层面可能不竭扩年夜的养老金缺口。
虽然曩昔十年扶养比上升,但居平易近储蓄率仅小幅降落。即便当局一向在鞭策经济增加由投资拉动转为消费主导,但高储蓄率仍支持着高投资率。这合适“第二生齿盈利”理论(Mason 和Lee,2006;Wang Feng和Andrew Mason,2008),即跟着生齿老龄化,会有愈来愈多的春秋较年夜的劳动者面对将来漫长的退休糊口,这些人有更强的动力进行储蓄、堆集资产,特别是当他们对将来是不是会获得家庭或当局的赐顾帮衬缺少决定信念时。这些储蓄可以用来投资以提高单元劳动力本钱程度和劳动出产率增速,从而提高人均收入。响应地,曩昔十年中国消费占GDP比重仅迟缓上升。明显,单靠生齿布局演化没法实现经济再均衡,还需要相干政策的助力。
2011-20年间房地产发卖、新开工和投资增速较此前十年均有所放缓,但都实现了正增加(图表14)。房地产勾当放缓首要是由于主力购房春秋生齿数目削减、和城镇化历程放缓(图表15)。另外一方面,平均家庭户生齿从2010年的3.1人进一步降至2020年的2.62人,城镇家庭户范围则更低。家庭户范围缩小这一项就使曩昔十年家庭户数目增添了7700万户,远跨越了生齿增加带来的家庭户增加(2300万户)。再加上近年落户政策政策放松,这可能也都支持了房地产市场。
另外,2011-20年间劳动春秋生齿平均受教育年限进一步晋升,从2000年的8.5年(瑞银估算)升至2010年的9.67年,2020年继续提高至10.75年。最新的生齿普查数据还显示15岁以上生齿的平均受教育年限从2010年的9.08年上升到了9.91年。在评估经济的潜伏增加率时,平均受教育年限凡是用来权衡劳动力质量某人力本钱。中国劳动春秋生齿平均受教育年限的年夜幅晋升意味着劳动力质量提高,这或有助在抵消劳动力数目下滑发生的负面影响。
将来十年的生齿挑战
1. 非论生齿政策是不是放松,总生齿都将见顶
虽然存在一些不肯定性,但中国生齿可能会在将来十年内见顶。在最新的生齿普查成果发布前,结合国生齿司估计中国生齿将在2031年见顶、到达约14.64亿。不外,最新的普查数据显示中国2020年生齿为14.11亿,而结合国生齿司的猜测为14.39亿,诞生率假定也可能与现实环境有所误差。还一些专家估计中国生齿最早可能在2025年或2028年到达峰值,峰值为14.4-14.5亿。
进一步放松生齿政策对诞生率的影响可能有限。统计局查询拜访显示育龄妇女的生育意愿后代数平均为1.8,这注解将来现实诞生率较当前的较低程度仍有必然晋升空间。不外,年夜部门东亚经济体的诞生率都很是低。固然此中年夜部门经济体的总和生育率降至1.5以下时都处在比中国今朝更高的成长阶段,但韩国总和生育率降至中国今朝(2019年)程度时,人均GDP(不变价)略低在中国今朝的程度。一些企业家和专家呼吁当局发放补助来鼓动勉励生育,但我们认为补助政策出台的可能性较小,由于当局还面对改良当前14亿生齿糊口前提、加速劳动力向非农部分转移,和解决养老持久承担等方面的挑战,而在现阶段,这些问题可能也加倍紧急。
2. 劳动春秋生齿可能会进一步削减,但农业劳动力转移和退休春秋延迟有望支持非农就业增加
结合国生齿司猜测将来十年中国劳动春秋生齿(15-59岁)将削减6000万人以上。不外,我们估计将来十年仍有4000万农业劳动力可以从农业部分转出到非农部分,小在曩昔十年的1亿人。2019年官方数据显示农业就业人数为1.95亿,约占就业总人数的25%。即使假定该数据未完全计入栖身在农村但不从事农业勾当的劳动力,我们估量农业就业人数占就业总人数的比重仍有15%,较着高在需求、且远高在发财经济体程度(OECD国度均值为4.7%)。若官方农业就业人数占比降落7个百分点至18%(我们估算的现实农业就业人数占比降至8%),将来十年可转移至非农就业的人数将达4000万摆布。
别的,当局还可能延迟退休春秋,十四五计划也明白提出了该打算。今朝中国的法定退休春秋男性是60岁、女性55岁。按照人社部数据,现实平均退休春秋不到55岁。假如到2030年退休春秋平均推延3岁,那末届时劳动力可能会增添6000万人以上。另外,户籍鼎新和社保系统的完美也有望提高劳动介入率,由于人们能更轻易地迁至工作机遇更多的地域,或和家人配合糊口。
3. 劳动力供给增速放缓可能致使趋向增加率下行、经济布局延续调剂
即便劳动力延续从农村地域转移、而且退休春秋延迟,将来十年劳动力供给增速仍将有所放缓。斟酌到生齿老龄化和经济所面对的其他持久挑战,我们估计2021-30年十年间中国潜伏经济增加率将慢慢降至4.5%以上。这一猜测假定非农就业人数平均每一年小幅增加0.6%(曩昔十年年均增加2.1%),即2030年非农就业人数比2020年增添4000万。这也意味着农业劳动力转移和退休春秋推延所带来的非农就业人数增添足以填补劳动春秋生齿的降落。另外,劳动力受教育水平的提高、劳动介入率的上升也有望晋升潜伏劳动力的质量某人力本钱,不外这可能也难以改变劳动力供给增速放缓这一持久趋向。
斟酌到将来十年的年青劳动力可能会比此前十年削减近2200万人,我们估计非手艺人员占比力高的劳动密集型行业将继续面对人力本钱上升的压力。是以,将来相干供给链可能会延续转移。更多劳动密集型制造业可能会迁至劳动力本钱更低的地域,或加速主动化转型。我们仍估计装备主动化和机械人行业将加快增加,数字化历程会有所加速,这也有望带动出产率的晋升。固然制造业可以经由过程采取主动化手艺来提高劳动出产率,但这对劳动密集型办事业而言难度可能较高,部门依靠便宜劳动力的数字经济可能也会晤临挑战。
4. 跟着中国的进一步成长和生齿老龄化,消费可能继续从商品转向办事,特别是医疗、保险和养老。按照结合国生齿司的猜测,到2030年中国60岁和以上生齿将升至3.64亿(占总生齿的24.8%),70岁和以上生齿将到达1.58亿(图表19)。生齿老龄化会致使消费模式产生布局化改变,相干研究注解老年人交通、通讯和教育支出低在年青人,而医疗办事、公用事业和其他办事支出更多(拜见IMF陈述)。美国数据显示各春秋阶段的消费模式存在较着不同(图表20),而中国本身的数据也显示,曩昔20年居平易近在医疗、交通、通讯和住房上的支出上升,而在食物饮料和服装支出有所降落。
5. 跟着生齿老龄化,今朝的养老金系统面对的压力会不竭加重,是以政策调剂和企业年金和小我养老金的成长尤其需要。若不进行调剂,中国社科院估计2029年养老金将呈现当期收不抵支,2036年累计节余将耗尽。尔后,资金缺口将逐年扩年夜,到2050年养老金支出占GDP比重可能高在OECD国度当前的程度。耽误养老金缴费年限和扩年夜养老金缴费基数会有所帮忙,但可能难以实行。耽误退休春秋和调剂退休金替换率(今朝约为工资的45%)也会有所帮忙。是以,我们估计企业年金和小我养老金将加快成长,当局可能会鼎力鼓动勉励。养老金承担加重意味着当局需对财务支出更加谨严,并重视对处所当局债务的管控。财务压力上升也可能促使包罗国企股权在内的更多国有本钱的划转至社保基金。
6. 跟着生齿到达峰值,房地产勾当可能面对更年夜的下行压力。结合国生齿司估计将来十年中国主力购房群体(25-44岁)人数将削减约3200万,此前十年降幅为2400万(图表15)。不外,将来家庭户范围可能进一步缩小、一人户数目可能上升。家庭户中一人户占比从2000年的8.3%升至2010年的14.5%,2019年进一步升至18%。当前一人户数目比2010年多出3000万,也是2020年家庭户数目比2010年增添9200万的主要缘由。假如到2030年一人户占比进一步提高到25%、户均范围继续降至2.4人,则家庭户数目将比2020年增添6000万户。这应有助在抵消购房人群削减对房地产勾当的影响。不管若何,我们估计将来十年家庭户增速和城镇化历程放缓会给住房需求带来下行压力。
同时,城镇化成长仍存在区域不服衡的问题,这意味着沿海和高线城市的房地产勾当可能受益,而东北和中部省分和低线城市的房地产勾当可能承压。另外,将来十年在实现“碳达峰碳中和”的方针引领下,当局可能推动更多旧房革新,以晋升节能程度。
7. 为减缓生齿老龄化对劳动力市场的冲击,我们估计教育和培训博鱼体育支出将有所增添,特别是职业培训和雇主供给的在职培训。结合国生齿司估计中国将来十年平均学龄生齿将根基连结在此前十年的程度,这可能部门得益在二孩政策,和1960年月婴儿潮的第三代效应。我们估计高中和高档教育(包罗职业黉舍)的入学率将较当前程度进一步上升,而这也有益在实现十四五计划提出的劳动春秋生齿平均受教育年限提高0.5年的方针。同时,也有部门建议将义务教育从今朝的9年耽误至12年(包罗高中)。这应能进一步提高受教育年限和人力本钱程度,不外可能致使尔后几年内劳动介入率和劳动力供给下降。
8. 对通胀和资产价钱的影响。生齿老龄化对通胀的影响可能没有那末清楚。一方面,劳动力供给削减、进入劳动春秋的生齿降落、和办事业占比提高可能致使单元劳动力本钱上升,进而推高通胀。但另外一方面,经济增加放缓和经济布局的调剂也可能按捺通胀。对资产价钱而言,持久来看,我们认为潜伏经济增速将有所放缓,加上居平易近为退休而储蓄的需求增添,这都将按捺持久利率。
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